Обновление оценки по KEGOC

KEGOC готовится к SPO

10 июля KEGOC распространил новость о введении с 1 июля в Казахстане механизма «Единого закупщика электрической энергии», а в рамках нее – об изменении тарифов организации в период с 1 июля 2023 года по 30 сентября 2026 года. День спустя, 12 июля, Кегок инициировал серию конференц-коллов для профессиональных аналитиков с целью разъяснения будущих перспектив компании в рамках запланированного на осень SPO. Я также принял участие в консультациях с компанией (от лица АО «Jusan Invest») и использовал материал, который получил от нее.

И надо сказать, что все последние события, включая публикацию благоприятной финотчетности, сформировали почву для изменения оценки организации, но пока не рейтинга (по указанной ниже причине).

Изменения в источниках дохода и тарифах

Введение механизма Единого закупщика электрической энергии обернулось для Кегока появлением нового тарифа – по пользованию национальной электрической сетью, в дополнение к ранее основному тарифу компании по передаче электроэнергии. Теперь основным тарифом является новый тариф! (К сведению, два оставшихся тарифа – по техдиспетчеризации отпуска в сеть и потребления э/э и балансированию производства-потребления э/э, сохранили свой прежний статус с 24-процентным удельным весом в выручке в 2022 году.)

Кроме того, компания получила разрешение на увеличение своих тарифов в ближайшие годы, что на выходе дало положительный тренд по выручке, в том числе за счет нивелирования убытков от продажи электроэнергии при компенсации межгосударственного сальдо перетоков электрической энергии с Россией посредством ведения механизма Единого закупщика. См. графики и таблицы ниже.

Другие благоприятные факторы

Следует проговорить, что рынок электроэнергии в Казахстане, как в быстрорастущей экономике, является перспективным. К примеру, в 2023 году ожидается рост потребления электроэнергии на 7,2%, что компенсирует умеренный рост тарифов компании в этом году, в 2024-м – наоборот, умеренный рост потребления (+3,1%) и высокий рост тарифов, в 2025-2026 годах – некий средний эффект.

Наконец, важно вспомнить последние финансовые результаты компании за 1-е полугодие 2023 года. Тогда компания отразила значительное увеличение выручки и повышение рентабельности, причем последнее было обязано отрицательной переоценке основных средств в конце 2022 года (после положительной переоценки в конце 2021 года) и резкому снижению показателя амортизационных отчислений.

Так, амортизация в 1-м полугодии 2023 года понизилась на 21,5% г/г после роста в 2022 году на 66,0%, нивелировав повышение по остальным статьям операционных расходов. В результате нормализованная посленалоговая оперприбыль Кегока возросла в 1-м полугодии на 53,5% – с 16,2 до 24,8 млрд. тенге, чистая прибыль – на 60,9%! Как следствие, показатель ROIC подскочил с 4,1% за полный 2022 год до 7,1% в годовом выражении за 1-е полугодие 2023 года.

Следует отметить, что фактические результаты за 1-е полугодие несколько (положительно) подорвали прогноз по посленалоговой оперприбыли за 2023 год на уровне 38,7 млрд. тенге, но вышеуказанные законодательные изменения сделали его вновь актуальным (в новой модели показатель немного пересмотрен вверх до 38,9 млрд. тенге).

Наконец, важно упомянуть, что Кегок, в отличие от других госкомпаний, не сильно зависит от фонда оплаты труда – в 2022 году его размер составил 29,7 млрд. тенге при общих оперрасходах в 175,7 млрд. тенге (в 1-м полугодии 2023 года – 15,6 млрд. тенге при оперрасходах в 84,2 млрд. тенге).

Планы по капитальным затратам и дивидендам

Перед Кегоком в ближайшие годы стоят два крупных проекта – это «Усиление электрической сети Южной зоны ЕЭС Казахстана»» и «Объединение энергосистемы Западного Казахстана с ЕЭС Казахстана» с реализацией в 2027 и 2028 годах соответственно. Повышенные капексы ожидаются в 2025-2027 годах, и, как следствие, в 2023-2024 годах Кегок будет нести привычный объем капитальных инвестиций.

Между тем, компания намерена повысить дивидендные выплаты по результатам 2023 года до 40 млрд. тенге (154 тенге на акцию) с 30 млрд. тенге за 2022 год (116 тенге на акцию) и придерживаться такой выплаты вплоть до 2026 года. В соответствии с прогнозом свободного денежного потока, ей не придется для этого прибегать к долгу – в 2023-2025 годах будет формироваться избыточная наличность, которая будет использована на выплату дивидендов в 2026 году, страдающего от высоких капитальных затрат.

Новая оценка

Моя новая оценка коррелирует с видением менеджмента компании, но не по выручке и денежному потоку, которые ожидаются с 2027 года, что в существенной степени повлияло на итоговый результат. Следует отметить, что Кегок ожидает повышение тарифа по пользованию национальной электрической сетью в 2027 году почти на 40% и, как следствие, увеличение оперприбыли за этот год на 72%. Такое оптимистичное ожидание основывается на увеличении прибыльности, согласно действующей методике ее калькуляции и того факта, что ее расчет лежит вне поле зрения антимонопольного органа Казахстана.

Но мой прогноз подразумевает более скромный рост оперприбыли в 2027 году на 26,3% с учетом отдаленности события и сохранения неблагоприятной макроэкономической ситуации в Казахстане из года в год (в первую очередь, по инфляции). Здесь остается добавить, что Кегок ждет резкий рост дивидендных выплат с 2027 года – с 40 до 95 млрд. тенге (со 154 до 364 тенге на акцию)!

Таким образом, на основании вышедшей финотчетности оценка акций Кегока была повышена с 1380 до 1845 тенге на акцию. При этом рейтинг Нейтральный остается в силе по той причине, что пока не известны параметры SPO и, в частности, цена, по которой Кегок будет проводить размещение своих акций на первичном рынке.

Между тем, известно, что компания намерена разместить новые акции с целью увеличения фрифлоута с текущих 10 до 15% (компания уже назначила на 15 сентября соответствующее ВОСА). Известно также, что компания намерена использовать средства в инвестиционных целях / для снижения долговой нагрузки. Так или иначе, решение разместить новые акции остается открытым с учетом, что Кегок в настоящий момент имеет приемлемую долговую нагрузку (169,3 млрд. тенге с коэффициентом D/E в 25,5% на 1 июля 2023 года) и повышенный объем кэша на балансе (82,1 млрд. тенге).

Связанные статьи на Корнере:

KZ-акции в тренде (взгляд на август) (01.08.2023)

Инвестиционная стратегия Jusan Инвестиций на 2-е полугодие 2023 года (29.06.2023)

Казахтелеком опубликовал в целом позитивную отчетность за 2022 год. Оценка пересмотрена еще выше! (30.04.2023)

KEGOC выпустил финотчет за 22 год. Возобновляется покрытие с оценки 1380 тг (09.04.2023)

Время для инвестиций в KZ-акции. Модельный портфель на KASE/AIX (01.12.2022)