Арабская ночь для Air Berlin

Немецкая авиакомпания Air Berlin 15 августа начала процедуру банкротства. Второй по величине авиаперевозчик после Lufthansa в Германии, владелец той самой Niki Аir, основанную легендарным пилотом Формулы-1 Ники Лауда, банкрот! Новость для обывателя кажется просто невероятной, для нас же это крайне интересный объект для разбора. Из этой истории вытекает несколько интересных вопросов, вот их и разберем.

1. Наличие признаков неплатежеспособности.

2. Почему рынок так высоко оценивал долг компании.

3. Есть ли в банкротстве российский след.

Я несколько лет назад начал фокусироваться на рынке облигаций, увидел в нем свою прелесть,  спустя некоторое время инвестиционная часть моего собственного портфеля и некоторых моих клиентов стала практически полностью состоять из бондов, либо фондов инвестирующих в долговой рынок. Новость про Air Berlin мне принес знакомый, он купил их евробонд перед банкротством и планировал усредниться. К слову этот человек большой профессионал, отлично торгует на рынке акций и на срочном рынке, партнер европейской инвестиционной компании. Но вот желание получить под 30% годовых в евро за 8 месяцев превысило здравый смысл. Спасло лишь только то, что эта позиция ничтожно мала по отношению к его портфелю.

1. Наличие признаков неплатежеспособности.

Узнав о пациенте, я первым делом открыл их последнюю финансовую отчетность. EBIT за 1 квартал 2017 года -272 млн. Евро, рядышком красуется чуть меньшая, но тоже отрицательная цифра за прошлый год. Таак, а что же раньше? Air Berlin с момента IPO в 2006 году, за редким исключением, практически никогда не зарабатывала, накопив убыток к 1 кварталу 2017 года в 2.8 млрд Евро!!! Ситуация с ликвидностью выглядит полной катастрофой: сurrent ratio - 0.56, quick ratio - 0.35. Размер финансовых обязательств 1 млрд. 364 млн., при активах 1 млрд. 391 млн. Капитал давно отрицательный, компания практически полностью состоит из долга, не генерирует прибыль, ликвидных средств нет. На первый взгляд, имеем практически 100% вероятность дефолта, типичный junk bond (не путать с high yield!). Однако, на момент выхода отчетности и некоторое время после, вся бондовая линейка эмитента торгуется вблизи номинала, предлагая доходность сравнимую с честным high yield. WTF!!!??? Может быть вся таки бизнес хорош или recovery value высокий? Нет, компания теряла пассажиров и терпела убытки, вероятно из-за того, что пыталась занять нишу между традиционными авиакомпаниями и лоукостерами, ну вот вроде наших SCAT и Bek Air, только у нас лоукостеры отстутствуют))) Модель оказалась неудачной, так как второстепенность перевозчика, сказывается на посредственном отношении к нему аэропортов, все это вытекает в качество сервиса и самое важное для немецких пассажиров: cтабильность вылетов, расположение гейтов, аэропортов и пунктуальность. В итоге Air Berlin оказался не настолько стабильным как Lufthansa, и не настолько дешевым как лоукост Ryanair и даже своя дочка Niki Air. Тут еще угораздило врюхаться в альянс с Etihad, который подразумевал кодшеринг к целой ордой классных авиакомпаний, в итоге часть лояльного траффика утекло. Окончательно компания начала загинаться в 2014 году, когда внезапно стали падать продажи, но про это в другом пункте. То есть бизнес не ахти и лучшие времена даже в мечтах пока не приходят. Recovery value у немецкого авиаперевозчика практически нулевой, компания плотно работает по лизинговым схемам и самое дорогое, что у нее есть, это нематериальные активы. Но бонды торговались почти at par!!!

2. Почему рынок так высоко оценивал долг компании.

Что же удерживало рынок от распродаж? Etihad владеет 29.2% акций Air Berlin и долгое время выделял транши на поддержку компании. Традиционно, инвесторы оценивают компании из Ближневого Востока, как достаточно сильных акционеров, часто закрывая глаза на остальные показатели. Кроме того, в последнее десятилетие, финансовый рынок начали захватывать индексные и прочие фонды. В далекие времена, инвестиционные компании делали различную аналитику и продавали наработанные идеи клиентам. Сейчас эти клиенты покупают целые индексы, а крупному портфелю, как правило, дефолт отдельного эмитента, словно пыль для моряка. Ради сокращения операционных и транзакционных издержек, инвестиционные фонды, зачастую экономят на аналитиках для изучения тысяч эмитентов и соответственно часто не торгуют бумагами. Управление полностью основывается на количественных показателях и макроэкономических исследованиях. Другими словами, большей части инвесторов, а скорей всего неким немецким пенсионным фондам, было глубоко фиолетово до состояния эмитента и адекватности цены его долга, главное кэш размещен, а дальше гори оно синим пламенем. Но вот в мае происходит сюрприз , Etihad отказывает в поддержке Alitalia, где они тоже числилятся стратегическим партнером. Инвесторы Air Berlin с остатками здравого смысла почуяли жареное и тут же устроили веселую арабскую ночь котировкам, обвалив рынок на 30-40 центов. Развязка длилась целых три месяца, Etihad отказывает уже Berlin Air в финансировании и вот бонды торгуются по 10-15 центов, что на мой взгляд, по-прежнему дорого. 

3. Есть ли в банкротстве российский след.

Не менее интересный вопрос, почему проблемы начали усугубляться в 2014? Быстрый анализ не дает ответа на этот вопрос. Но дата наводит на мысль, что одна из причин, это ухудшение отношений Европы и РФ. Air Berlin практически нигде не упоминает о важности российского рынка, но есть цифры по количеству пунктов назначения, в 2013 году их было 171, в 2014 году их количество падает до 147 и 135 в 2016. При этом, по данным 2012 года, количество аэропортов прилета и вылета в Германии — 23, в России — 10. Я не нашел внятной статистики по международным авиаперевозкам, Росстат дает слишком общие цифры, сайт Росавиации не работает. В общем все вилами по воде, но интуиция говорит, что связь определенно присутствует. Может быть читатель подтвердит или опровергнет эту гипотезу.

Какие мысли хочется донести до остальных, впрочем это банальные, написанные во многих учебниках и статьях вещи, но позволю себе присвоить выводы сделанные еще в прошлые эпохи.

- при инвестициях в high yield, а особенно junk bond не уповайте на акционера, состояние операционки всегда важнее. Акционеры в развитом мире не меценаты, они денег хотят заработать, поэтому поддерживают бизнес только там, где он есть.

- учиться распознавать и признавать убытки.

- диверсификация портфеля и ее квинтэссенция - индексные фонды, отличная штука для сохранения и приумножения денежных знаков. Результативность хорошего портфеля не должна сильно страдать из-за дефолта одного эмитента.   

Споттер: Maik Korolczuk