700Н 2017: оценка простых акций БЦК повышена с 360 до 570 тенге за штуку

С третьей декады января простые акции Банка ЦентрКредит продемонстрировали воистину впечатлительную динамику роста. За 10 последних торговых дней бумага повысилась в цене на 50% - с 200 до 300 тенге за штуку, при том, что еще вчера вырастала почти до 340 тенге. Следует отметить, что столь существенный и выраженный рост простых акций БЦК при очень крупных объемах происходит впервые с апреля 2011 года при абсолютном молчании руководства Банка ЦентрКредит и вакууме официальной информации. По этой причине анализ далее, собственно как и раньше, будет строиться исключительно на имеющейся рыночной информации, причем используя очень много предположений по пути наименьшего сопротивления. Говорят, что слепота компенсируется повышенным вниманием. По-моему, это как раз тот случай.

Причиной столь стремительного роста акций может выступать осознание того факта, что в финансовом положении банка впервые за много лет произошла смена парадигмы. Ранее по этому поводу был подготовлен подробный анализ (см. его первую часть). Другой причиной может быть вероятный выход Цеснабанка из капитала БЦК (см. анализ). Так или иначе, рост акций выглядит более чем логичным и оправданным.

Еще 11 января 2018 года Банк ЦентрКредит опубликовал на KASE свою финансовую отчетность за 2017 год по регуляторным стандартам Национального Банка (так называемая форма 700Н), но попала она в поле зрения инвесторов лишь вчера. Отчетность 700Н обычно сильно отличается от представления в соответствии с МСФО, хотя бы своей неконсолидированностью, но в случае БЦК некоторую полезную информацию все же несет. После ее анализа, а также с учетом некоторых новых предположений, оценка простых акций БЦК была скорректирована вверх – с 360 до 570 тенге за штуку. При этом предполагается, что оценка будет еще пересматриваться на ожидаемые существенные события в будущем, в частности по мере выхода консолидированной отчетности за 2017 год с заключением аудитора и, что более важно, промежуточной финансовой отчетности за 1-й квартал 2018 года (поэтапная ранжировка предполагаемых событий приведена ниже).

Разбор отчетности 700Н по стандартам Национального Банка

Опубликованная отчетность 700Н Банка ЦентрКредит  отразила следующие изменения:

1. Судя по всему, БЦК в 4-м квартале 2017 года признал в качестве дохода и соответственно собственного капитала часть стабилизационного займа CCBNb29, полученного от Национального Банка в конце 2017 года. Этот вывод напрашивается при анализе отчета о прибыли, в котором отражена крупная статья «Прочие доходы от банковской деятельности» на сумму 35,1 млрд. тенге – немногогим больше половины от полученных от Нацбанка 60 млрд. тенге. Ранее в анализах предполагалось, что БЦК может признать в качестве собственного капитала до 3/4 займа CCBNb29 по причине его длительности и установленной низкой процентной ставки купона (15 лет, 4%).
2. Появление столь крупного дохода позволило Банку ЦентрКредит в 4-м квартале произвести некоторую расчистку баланса, в частности отправить на резервы на покрытие проблемных ссуд более высокую сумму, чем обычно. Так, например, за 2017 год резервы по основным операциям периода составили 42,4 млрд. тенге. Для сравнения за 9 месяцев 2017 года, в соответствии с отчетностью, подготовленной по МСФО, резервы периода составили 29,0 млрд. тенге. Кроме того, в 4-м квартале банк признал некоторое обесценение ценных бумаг, а также увеличил резервирование по прочим операциям.
3. Рост резервов способствовал понижению чистой прибыли от постоянных операций в 2017 году и даже уходу ее в отрицательную зону, но это стало не единственной причиной ее понижения. В 2017 году в отчетности 700Н Банк ЦентрКредит отразил высокий рост подоходного налога – 9,2 млрд. тенге против 0,4 млрд. тенге по результатам 9 месяцев 2017 года и 1,9 млрд. тенге за 2016 год. Есть вероятность, что столь высокий налог на прибыль во многом связан с доходом от переоценки стабилизационного займа CCBNb29, о котором шла речь выше, и который, вероятно, в итоге составит более низкую сумму при подготовке отчетности за 2017 год по МСФО.
4. В то же время банк показывает существенный рост чистой процентной прибыли до формирования резервов – 45,7 млрд. тенге против 26,3 млрд. тенге, что прямо говорит о выходе прибыли Банка ЦентрКредит на положительный уровень, сразу как банк стабилизирует свои отчисления в резервы. Было ли высокое формирование резервов в 4-м квартале 2017 года последним, покажет отчетность за 1-й квартал 2018 года, что делает ее ключевой информацией, необходимой к получению в обозримой перспективе для целей оценки.
5. Остальные статьи баланса выглядели стандартно. Банк демонстрирует рост комиссионных доходов, положительный и растущий доход в работе с иностранной валютой, а также понижение операционных расходов в результате оптимизации бизнеса. Активная часть баланса не претерпела существенных изменений, если не принимать во внимание переоценку активов, о которой говорилось выше. Между тем, собственный капитал БЦК увеличился за 4-й квартал 2017 года со 108,7 млрд. тенге до 128,3 млрд. тенге. Это привело к росту показателя балансовой стоимости собственного капитала в расчете на каждую простую и привилегированную акцию с 540 тенге на 1 октября 2017 года до примерно 636 тенге на 1 января 2018 года.

Вероятный выход Цеснабанка из капитала БЦК

Вообще говоря, о скором выходе группы Цеснабанка из капитала БЦК говорят три фактора – один прямой и два косвенных, и это помимо операционной бесперспективности удерживать их, о чем говорилось в предыдущих анализах (невозможности объединения, см ссылки на документы ниже). Первым является недавно объявленное намерение БЦК выкупить все свои привилегированные акции, которые, как известно, в подавляющем количестве держит Цеснабанк. Кроме того, о скором выходе, но уже косвенно, свидетельствует тот факт, что Цеснабанк сам является участником стабилизационной программы Национального Банка и после получения 100 млрд. тенге должен внести в свой капитал половину от этой суммы, то есть 50 млрд. тенге. Финансовая гибкость акционеров Цеснабанка объективно является такой же невысокой, как и у акционеров БЦК, что говорит о том, что они заинтересованы в скором выходе из капитала банка. Наконец, решение остаться в капитале БЦК с сохранением доли акций в капитале будет сопровождаться необходимостью капитализировать БЦК на сумму трети от половины полученного БЦК стабилизационного займа (в частности от Цеснабанка требуется участие от 10 млрд. тенге для сохранения своей текущей доли). С учетом, что участие Цеснабанка в бизнесе БЦК является операционно бесперспективным, пропадает мотивация участвовать и в его докапитализации.

Важный вопрос для целей анализа возникает в том, по какой цене Цеснабанк готов выйти из капитала БЦК и в частности из привилегированных акций? Для этого в качестве отправной точки необходимо знать цену покупки пакета Цеснабанка у Кукмин Банка, которая, как известно, состоялась во 2-м квартале 2017 года. Известно, что стоимость сделки не была раскрыта ни одной из сторон.

Анализ финансовой отчетности Кукмин Банка, расположенной на его сайте, не отражает информации конкретно по сделке продажи стейка в БЦК, хотя бы потому, что Кукмин в отчетности отражает весьма активную позицию в покупке и продажей долей в различных компаниях. Тем не менее, анализ изменения этих долей с 1 апреля 2017 года (на тот момент когда Кукмин формально еще являлся акционером БЦК), а также притока наличности от продажи инвестиций в ассоциированных компаниях, примерную картину все же дает. Так, отчетность Кукмин Банка на 1 апреля 2017 года, 1 июля и 1 октября показала, что во 2-м и 3-м кварталах банк получил приток наличности от продажи ассоциированных долей соответственно в размере 37,6 млрд. и 38,1 млрд. вон, но в целом за 2-й и 3-й кварталы крупным выходом из отчетности являлась только продажа стейка в БЦК. Так, при анализе отчетности Кукмин Банка можно заметить, что из числа ассоциированных компаний с 1 апреля по 1 октября помимо БЦК пропала доля KB Insurance Co, но как показывают примечания к отчетности, эта организация перешла в разряд дочерних. Кроме того, Кукмин отразил за этот период выход крупной организации IMM Investment, но эта инвестиция изначально было дочерней. Таким образом, с 1 апреля по 1 октября Кукмин показал приток наличности от продажи долей в ассоциированных компаниях суммарно в размере 75,8 млрд. вон, что, в соответствии со средним сложившимся курсом 100 KRW/KZT за этот период на уровне 28,63 (см. курсы на сайте Нацбанка), дает сумму в тенге в размере 21,7 млрд. тенге. Судя по всему, большая часть этой суммы пришла как раз от продажи стейка в БЦК. Если предположить, что Цеснабанк приобрел привилегированные акции у Кукмина с условным дисконтом в 50%, то получается, что группа Цеснабанка приобрела простые акции у Кукмина примерно за 290 тенге за штуку, тогда как привилегированные акции – за 145 тенге за штуку.

Ранее на сайте Корнер уже предполагалось, что выход группы Цеснабанка из капитала БЦК вероятно будет сопровождаться вместе с получением определенной прибыли, поскольку заходили они в банк в прошлом году при отсутствии какой-либо позитивной информации, то есть до очевидного улучшения показателей баланса БЦК. Поскольку Цеснабанк находится в капитале БЦК менее трех лет – срок, который освобождает от уплаты налога на прирост, в соответствии с казахстанским законодательством, то вероятно, что префы будут переданы БЦК в рамках планируемого выкупа по покупной цене у Кукмин Банка, тогда как возможная прибыль с них перенесена на простые акции, которые будут вероятно проданы мажоритарному акционеру БЦК через Казахстанскую фондовую биржу, которая, как известно, имеет иммунитет от налога на прирост стоимости.

Таким образом, с высокой вероятностью в скором времени БЦК (после получения согласия Нацбанка на выкуп) объявит цену выкупа префов вблизи, но не выше уровня 145 тенге за штуку. Если это подтвердится, то на выкуп всех привилегированных акций Банк ЦентрКредит затратит примерно 5,7 млрд. тенге. В результате абсолютное значение собственного капитала на 1 января 2018 года в размере 128,3 млрд. тенге должно сократиться примерно до 122,7 млрд. тенге, но при этом показатель балансовой стоимости на акцию повыситься ориентировочно с 636 до 755 тенге за счет существенного снижения суммарного количества простых и привилегированных акций в обращении. При этом открытом остается вопрос, по какой цене мажоритарный акционер произведет дополнительную эмиссию акций на 30 млрд. тенге (одно из условий получения стабилизационного финансирования от Нацбанка), от чего зависит конечная величина показателя BVPS и соответственно оценочная стоимость. Но ранее высказывалось довольно сильное предположение, что после формирования почти всего пакета акций в руках мажоритарного акционера и при его предполагаемой низкой финансовой гибкости (способности капитализировать банк в случае такой необходимости), есть вероятность проведения SPO. В таком случае как такового разводнения этого показателя быть не должно. За SPO помимо показателя финансовой гибкости говорит нахождение в маркет-мейкерах компании Freedom Finance, которая, как известно, провела все последние IPO последних лет, и которая исполняет функции маркет-мейкера далеко не по всем ликвидным акциям KASE (см. страницу компании на сайте KASE).

Обновленная модель оценки БЦК

Чистая прибыль БЦК за 2017 год сложилась на уровне 30,0 млрд. тенге, которая включает большой единовременный доход, полученный предположительно на переоценке займа CCBNb29, а также с учетом отраженного аномально высокого налога на прибыль. Предполагается, что после осуществленных корректировок уже в 2018 году Банк ЦентрКредит покажет довольно высокую чистую прибыль. Ниже приведен анализ опубликованных результатов за 2017 год с учетом их объективной нормализации, что, как следствие, дает нормализованный показатель ROE на уровне 15,1%. Главное предположение сводится к тому, что в 2018 году и далее коэффициент «Резервы периода / Процентные доходы» не превысит уровня в 20%. Для сравнения фактически по результатам 2017 года банк отразил этот коэффициент в размере 39,2%, тогда как в 2016 году в отчетности, подготовленной в соответствии с МСФО – 11,2%.

То, что резервы не будут формироваться в высоком объеме, говорит косвенно показатель финансового левериджа, оцениваемый в настоящий момент (но до докапитализации банка мажоритарным акционером) на уровне 10. Этот же показатель обязывает банк показывать приемлемо высокий показатель ROE в долгосрочной перспективе – для поддержания на приемлемом уровне собственного капитала.

Между тем, важно отметить, что обновленная модель использует по-прежнему низкую проекцию показателя ROE на будущее – рост с 11,6% по результатам 2018 года, и была обновлена исключительно на измененном параметре собственного капитала. При оценочной балансовой стоимости собственного капитала на акцию в размере 755 тенге, оценка акций была получена на уровне 570 тенге, что вырисовывает справедливый коэффициент P/BV на уровне 0,75. Осторожная рекомендация «бай», в особенности с учетом продемонстрированного роста простых акций за последние дни, подтверждается.

Как видно, в анализе по-прежнему много «если», но очевидно, что завеса над реальной картиной финансового положения Банка ЦентрКредит постепенно приоткрывается. В числе важных ожидаемых событий стоят:

1. Объявление ценовых параметров выкупа привилегированных акций БЦК, что должно произойти после получения одобрения на выкуп со стороны Национального Банка.
2. Предполагаемая сделка на Казахстанской фондовой бирже по продаже простых акций, находящихся в собственности Цеснабанка.
3. Публикация ориентировочно в середине апреля консолидированной финансовой отчетности за 2017 год с примечаниями, но без заключения аудитора.
4. Публикация ориентировочно в мае финансовой отчетности за 2017 год с заключением аудитора, а также промежуточной отчетности с примечаниями за 1-й квартал 2018 года.
5. Вероятное объявление SPO, основанное пока на слабых предположениях, или, как вариант, докапитализация со стороны мажоритарного акционера в качестве возникшего обязательства после получения стабилизационного финансирования от Нацбанка (еще менее вероятный, чем SPO, сценарий по причине низкой финансовой гибкости мажоритарного акционера).

Связанные статьи на Корнере:

СД БЦК принял решение выкупить все префы (25.12.17)

Могут ли простые акции БЦК дорасти до балансовой стоимости? Часть 2. (25.11.17)

Могут ли простые акции БЦК дорасти до балансовой стоимости? Часть 1. (24.11.17)