Могут ли простые акции БЦК дорасти до балансовой стоимости? Часть 2.

Цесна вместо Kookmin

Все знают, что во 2-м квартале 2017 года южно-корейский Kookmin Bank продал свою долю группе Цесна Банка. Цена сделки не известна. В то же время объединение БЦК и Цесны смотрелось и смотрится сейчас, как маловероятное событие. Во-первых, в условиях низкой финансовой гибкости акционеров обоих банков (способности увеличивать уставный капитал при такой необходимости) активы банков при объединении суммируются, но собственный капитал, как известно, нет. Да, в объединенном институте акционеров условно становится в два раза больше, но решает ли это проблему с высоким показателем финансового левериджа, из-за которой, надо полагать, и начались объединения в банковском секторе? Нет. Кроме того, следует отметить, что оба банка, скорее всего, уже столкнулись с проблемой оценки кредитного качества своих ссудных портфелей, от которой зависит распределение будущих долей в совместном банке. Я уверен, что эти же проблемы стали причиной объявленного отказа от объединения двух других банков – РБК и Qazaq. 

Но в контексте данного анализа, важно другое. Цесна Банк, заходя в капитал Банка ЦентрКредит, покупал не только 29,56% простых акций БЦК, но и почти всю эмиссию привилегированных акций (по выпискам – 92,30%, см. ниже). Общая доля простых и привилегированных акций БЦК, принадлежащих Цесне, составляет в настоящий момент 46,5%. Интересно, что ожидаемая допэмиссия акций разводняет последнюю долю БЦК, поскольку в соответствии с казахстанским законодательством, держатели привилегированных акций не участвуют по праву преимущественной покупки в размещении простых акций. И чем ниже будет цена размещения простых акций, тем сильнее будет эффект разводнения общей доли голосующих и неголосующих акций в руках Цеснабанка. Отход от балансовой стоимости вниз к тому же приведет к разводнению справедливой стоимости привилегированных акций. Я думаю, что Цесна Банк, как ассоциированный акционер, рассчитывающий на поглощение БЦК, будет против такого расклада. Но как раз Цесна Банк на последнем ВОСА выступил за увеличение количества объявленных акций в столь большом объеме, что вытекает из той информации, что голосовавших против увеличения не было (см. протокол). Это косвенно говорит о том, что Цесна Банк уже согласовал цену размещения простых акций в рамках допэмиссии на 30 млрд. тенге с Банком ЦентрКредит.

В этом ракурсе не заинтересованы в снижении рыночной цены в результате разводнения и мажоритарные акционеры БЦК, поскольку естественной защитой от любого поглощения является рыночная стоимость акций. Как человек, давно работающий на рынке, могу сказать, что она зависит от двух факторов – фундаментальных характеристик организации и от отношения инвесторов к ней. Говоря объективно с учетом короткой памяти инвесторов, в частности последнее можно выстроить, хотя бы грубо не ущемляя права своих миноритарных акционеров, что, кстати говоря, прослеживалось в торговой истории БЦК - при вхождениях в капитал Kookmin Bank и Цесна Банк, которые не сопровождались выкупом акций у миноритарных акционеров по ценам покупки крупных стейков. Для более яркого примера того, как второй фактор может влиять на рыночную цену акций, приведу акции РД КазМунайГаз: их рыночная цена зачастую находится существенно ниже фундаментальных метрик, поскольку инвесторы просто заложили в цену не совсем дружественное отношение к миноритарным акционерам. И не важно, по каким причинам это происходит – по вынужденным в связи со складывающейся макроэкономикой или внутренним причинам. Другой, но уже хороший пример касается действий Народного Банка при недавнем поглощении Казкоммерцбанка. Несмотря на то, что Халык приобрел мажоритарный пакет, по сути, за ноль, выкуп акций у миноритарных акционеров на рынке был объявлен по сохравнишейся рыночной цене - 142,67 тенге за простую акцию (см. полную новость).

Who is Галым Хусаинов?

На общей волне коренных изменений Банк ЦентрКредит осуществил замену председателя Правления, но предыдущий глава банка Владислав Ли, который собственно выбрал правильную стратегию банка в последние 2 года после коренной девальвации тенге, с банка не ушел, перейдя в вышестоящий Совет директоров. Это является важным, поскольку при назначении нового председателя Правления возникает риск более высокого роста ссудного портфеля в будущем, что в текущей макроэкономике является фактором, скорее, негативным, чем положительным.

О Галыме Хусаинове известно то, что он молод и амбициозен, и обладает довольно хорошими аналитическими навыками, что вытекает из его биографии человека небезучастного в жизни экономики Казахстана на фоне его многочисленных высказываний в СМИ по тем или иным проблемам. Из его последнего интервью одному деловому изданию вытекает, что работает он в так называемой команде Бахытбека Байсеитова давно, что говорит о том, что, скорее всего, он продолжит деятельность БЦК в том же русле, что и раньше, под чутким руководством как Байсеитова, так и Ли, но определенно со свежим объективным взглядом на вещи. Помимо этого, не исключено, что Банк ЦентрКредит под его руководством, наконец, проявит участие и заботу о своих простых акциях на фондовом рынке, показывающих откровенно вялую и безучастную динамику последние несколько лет. Пока это все, что можно сказать о нем.

В конечном счете все будет определять макроэкономика

О макроэкономической ситуации в Казахстане на сайте Корнер говорилось много, и нет смысла повторять эти выводы в полном объеме здесь. Вкратце, она является неблагоприятной, что прямо и в первую очередь сказывается на состоянии банковского сектора, стоящего на передовой внутриэкономических изменений.

Да, с августа 2015 года Казахстан осуществил радикальную девальвацию курса тенге, чем снял торговый диспаритет, накопленный за десятилетие. Да, страна приняла политику инфляционного таргетирования, которую пытается сейчас синхронизировать с фискальной. Но пока, если говорить объективно, корень всех имеющихся дисбалансов в экономике продолжает оставаться в силе - это высокая инфляция.

Опережающий рост операционных расходов субъектов и связанное с ним реальное укрепление курса тенге с периодическими девальвационными скачками являются плохой основой для роста внутреннего производства и поддержки действующих бизнесов и в особенности тех, которые уже имеют определенные финансовые проблемы. В таких условиях способны выживать лишь банки с очень умелым менеджментом, тогда как речи о коренном улучшении балансов банков и здоровом росте их активов не идет. БЦК попал под Программу повышения финансовой устойчивости банковского сектора, увеличивает уставный капитал, чем создает основу для будущего роста, но рост этот будет в значительной мере сдерживаться текущей макроэкономикой.

Оценка собственного капитала произведена до привлечения стабилизационного финансирования

На текущем этапе я решил оценить Банк ЦентрКредит по фактическим показателям опубликованной финансовой отчетности за 9 месяцев 2017 года, в первую очередь, для того, чтобы не усложнять расчет и, как следствие, представить фундаментальную картину по банку в более понятном виде. Все перечисленные факторы, касающиеся увеличения собственного капитала, очевидно, действуют в одном положительном направлении, и соответственно полученная оценка является своего рода консервативной отправной точкой, но, конечно же, не без рисков. Важно отметить, что простые акции Банка ЦентрКредит являются малоликвидными, несмотря на наличие сразу двух маркет-мейкеров, из-за чего их недавно исключили из эталонного индекса акций KASE. В таких условиях возникает риск манипуляцией ценой, что, несомненно, необходимо учитывать.

В первую очередь, следует отметить, что оценка акций, построенная на модели избыточных доходов, основывается на показателе привлечения собственного капитала (COE) на уровне 19% для периода с 2017 по 2022 годы с дальнейшим ее понижением к уровню 13,7% после 2026 года. Это идет в согласовании с текущей макроэкономической ситуацией в Казахстане, описанной выше. COE прямо складывает из установленной на субъективном уровне беты на уровне 2,0. К примеру, для Халыка до объединения с Казкомом использовалась бета на уровне 1,6, после объединения – на уровне 1,8.

Как было отмечено выше, по результатам за 9 месяцев 2017 года ROE БЦК сложился на уровне 11,2% при относительно высоком формировании резервов на покрытие проблемных ссуд. Есть легкая надежда на то, что этот показатель будет иметь тенденцию к повышению, хотя есть риск, что в ближайшей перспективе участие в стабилизационной программе Нацбанка и привлечение крупных средств в капитал может стимулировать БЦК провести более тщательную расчистку портфеля с влиянием на прибыль. В частности в модели тенденция роста показателя ROE растягивается на ближайшие 10 лет со стремлением к значению в 15%, что является консервативным, но пока базовым сценарием. Таким образом, предполагается, что до 2025 года банк будет генерировать отрицательную избыточную стоимость (ROE минус COE), что объясняет тот факт, что фундаментальная оценка складывается существенно ниже текущей балансовой стоимости собственного капитала. Акции были оценены на уровне 360 тенге за штуку, что соответствует коэффициенту P/BV на уровне 0,73.

Важно отдельно отметить, что в ближайшие годы Программа повышения финансовой устойчивости банковского сектора устанавливает ковенанты на выплаты дивидендов на акции банка, но конкретно в случае БЦК это является излишним, поскольку столь низкий потенциальный показатель ROE создает основу лишь для поддержания минимального роста активов в будущем без потери в показателе финансового левериджа. Конечно, не исключено, что в будущем показатель ROE банка может повыситься существенно, но тогда банку придется решать между выходом из Программы Нацбанка и выплатой дивидендов своими акционерам и тем, чтобы оставаться в ней. В любом случае в ближайшее время акционеры могут рассчитывать только на прирост стоимости акций.

Почему оценка появилась сейчас, а не раньше? Ранее, как было описано выше, история банка с точки зрения инвестиционно-финансового профиля была неинтересной, поскольку банк находился в стадии стабилизации своего баланса, что вперемешку с низкой ликвидностью его акций делало их бесперспективными для роста. Кроме того, для банка не в полной мере выполнялось условие о непрерывной деятельности, что в сильной степени подмывало почву под оценкой стоимости собственного капитала по модели DCF. Сегодня эти риски снимаются. Отвечая на вопрос, могут ли простые акции дорасти до балансовой стоимости в обозримой перспективе, я думаю, исходя из выше представленного анализа, потенциально могут. Одно но: на текущем этапе в анализе слишком много "если" нерыночного характера.

Текущая цена простых акций на рынке составляет 200 тенге, и модель оценки вырисовывает по ним потенциал роста на уровне 80%. На основании столь высокого потенциала по акциям дается осторожная рекомендация бай.

PS Как известно, сайт Корнер относится не толерантно к ангажированности в высказываемых мнениях. По совету многоуважаемого Haavi, думаю, уместно отметить в данном случае, что еще на стадии предварительной оценки акций и подготовки данной записи я приобрел небольшой пакет акций CCBN для проверки идеи рублем. Ну и конечно нельзя забывать, что поиск новых идей отвечает цели развития сайта Корнер.

Ссылка на часть 1.

(Фото на лицевой взято с сайта Казправды)