Могут ли простые акции БЦК дорасти до балансовой стоимости? Часть 1.

После публикации обнадеживающей промежуточной отчетности за 9 месяцев 2017 года, получения стабилизационного финансирования от Национального Банка и назначения нового председателя Правления на рынке идут спекуляции о том, что простые акции Банка ЦентрКредит могут существенно повыситься в цене. Причем есть мнение, что вплоть до балансовой стоимости собственного капитала, которая на 1 октября 2017 года составила 540 тенге на каждую простую и привилегированную акцию. Некоторый рост котировки уже показали, повысившись с начала ноября на 21% до 200 тенге за штуку. Возможно ли дальнейшее восходящее движение? Это как раз вполне возможно… 

Анализ финансового состояния

Главная проблема Банка ЦентрКредит до недавнего времени заключалась в недостаточности собственного капитала. Банк всегда отличался повышенным показателем финансового левериджа, и после девальвации курса тенге в августе 2015 года эта проблема существенно усугубилась. Так, например, на конец 2014 года показатель финансового левериджа составлял высокие 13,0 (13 единиц активов на одну единицу собственного капитала), но уже на конец 2015 года – 16,8! С того времени банк не проводил докапитализацию, но выбрал в общем самый правильный путь в данном случае: снижение объема активов и соответственно нормализацию доли собственных средств в структуре баланса, что поставило его в тень конкуренции на банковском рынке. Так, за 2016 год активы понизились на 5,6%, что вместе с полученной умеренной прибылью за этот год привело к снижению показателя финансового левериджа до 13,8. За 9 месяцев 2017 года активы понизились еще на 3,0%, что опять-таки с ростом прибыли привело к дальнейшему снижению показателя финансового левериджа до 12,2. Конечно, банк мог продолжить в таком же духе и дальше, но на помощь ему пришла Программа повышения финансовой устойчивости банковского сектора НБРК, предполагающая пополнение собственного капитала, так сказать проблемных финансовых институтов, включая БЦК, что впервые с момента девальвации в августе 2015 года позволило банку настроиться на рост своих активов с потенциалом увеличения своих доходов (это требует пояснения, о чем будет сказано ниже в разделе по макроэкономике).

Следует отметить, что снижение активов в 2016 году и за 9 месяцев 2017 года происходило, в первую очередь, за счет сокращения абсолютных размеров ссудного портфеля. Это – очень важно, поскольку позволило БЦК поддерживать достаточный объем ликвидности на своем балансе все последние 2 года. Так, например, доля высоколиквидных средств в активах на конец 2015 года составляла 31,1%, через год – на конец 2016 года – 32,4%, тогда как на 1 октября 2017 года, то есть в настоящий момент – 28,8%. Текущий остаток ликвидности в целом характеризуется как высокий, и его некоторое понижение с начала 2017 года выглядит логичным, что можно простить менеджменту, рассчитывающего на получение стабилизационного государственного финансирования и в ожидании пополнения собственного капитала со стороны акционеров.

Другой важный аспект касается кредитного качества ссудного портфеля, и охарактеризовать его можно как среднее, что вытекает из коэффициента денежной инкассации процентных доходов БЦК. За 9 месяцев 2017 года коэффициент «Процентные доходы, полученные в виде денег / Процентные доходы, отраженные в отчете о прибыли» составил 79,1%. Это – хуже, чем у российских банков (у Сбера – 89,5% за 9 месяцев 2017 года, у Банка ВТБ – 100,7%), но лучше, например, чем у Халык Банка после объединения с Казкомом (72,6%). В целом следует отметить, что Банк ЦентрКредит еще с начала банковского кризиса в далеком 2007 году отличался высокими отчислениями в резервы и списаниями безнадежных ссуд. Продолжатся ли отчисления? Скорее всего, продолжатся, и здесь помимо прочего есть определенный кратковременный риск. Участие в стабилизационной программе Нацбанка и привлечение крупных средств в капитал, о чем пойдет речь ниже, может стимулировать БЦК провести более тщательную расчистку портфеля.

Важно отметить, что БЦК не производил увеличение уставного капитала с начала 2011 года, и сам этот факт в общем позитивно характеризует выбранную стратегию выживания банка с учетом пониженной финансовой гибкости мажоритарного акционера, поскольку в банковском секторе докапитализации зачастую говорят о том, что в стратегии таких банков что-то работает не так. Все хорошие истории в своем большинстве показывают минимальный неизменяемый уставный капитал в прошлом и высокую нераспределенную прибыль в структуре собственного капитала. Оцените, например, баланс российского Сбербанка, вообще не осуществлявшего увеличений уставного капитала и растущего исключительно на факторе получаемой прибыли.

(С 2014 по 2016 годы результаты ОДД включали прекращаемую деятельность)

Мне импонирует, что за 9 месяцев 2017 года БЦК отчислил в резервы на покрытие проблемных ссуд 33,8% от процентных доходов, но это не помешало ему более чем утроить свою чистую прибыль за этот период. Так, за 9 месяцев 2017 года БЦК получил чистую прибыль в размере 8,3 млрд. тенге (без особых единовременных статей) – на 56% больше, чем за весь 2016 год, что соответствует коэффициенту ROE на уровне 11,2% в годовом выражении. Здесь важно отметить, что за последние 2 года БЦК взял под жесткий контроль свои операционные расходы, продал дочку в Москве, что можно рассматривать как концентрацию усилий на решениях более важных проблем, и в 2017 году вышел, наконец, на траекторию роста комиссионных доходов, показавших в 2016 году сокращение. За 9 месяцев 2017 года комиссионные доходы повысились на 9,1% после снижения за полный 2016 год на 0,8%. Операционные расходы за 9 месяцев 2017 года понизились на 4,3% после роста в 2015 и 2016 годах соответственно на 13,1% и 9,4%.

Готов ли теперь БЦК совершить качественный рывок из пассивного положения тени, в котором он находился в последние годы, отличающиеся минимальными расходами на рекламу? Если кто и способен воспользоваться Программой повышения финансовой устойчивости банковского сектора НБРК, то это, исходя из выше представленного анализа, БЦК. Это может прозвучать странно, но на стороне банка выступает относительно небольшие размеры его активов (1322 млн. тенге на 1 октября 2017 года), что позволяет ему маневрировать на имеющихся рыночных сегментах и при текущих макроэкономических проблемах в Казахстане.

Влияние от стабилизационной программы НБРК

3 ноября БЦК отчитался о размещении 15-летних 4-процентных облигаций CCBNb29, приобретенных Национальным Банком по цене номинала на сумму 60 млрд. тенге в рамках Программы повышения финансовой устойчивости банковского сектора (см. документ на сайте Нацбанка). В соответствии с проспектом CCBNb29, данные облигации могут быть выкуплены БЦК по истечении 5 лет, что является маловероятным, в первую очередь, из-за уставленной по ним низкой процентной ставки. Облигации являются еще и конвертируемыми, грубо по балансовой стоимости собственного капитала, но только в случае нарушения банком установленных ковенантов (см. в проспекте п.5.1. на стр. 5). Понятно, что облигации не являются собственным капиталом, но нерыночные условия их размещения позволяют признать их значительную часть в качестве собственных средств. Логика МСФО по оценке привлеченных обязательств по справедливой стоимости здесь проста: очевидно, что за счет фактора сохраняющейся высокой инфляции в Казахстане покупатель 4-процентных облигаций в лице НБРК на столь длительный срок потеряет часть реальной стоимости вложенных денег или, если говорить бухгалтерском языком, передает ее продающей стороне в лице Банка ЦентрКредит. Сказать, какая точно часть этого займа будет учтена в качестве собственного капитала, не представляется возможным, поскольку важно знать, какую ставку дисконтирования использует банк вместе со своими аудиторами для калькуляции его справедливой стоимости. По мне так она должна быть выше 10%, что при сроке в 15 лет позволяет признать 3/4 займа из 60 млрд. в качестве собственного капитала по статье дополнительно-оплаченного капитала. Я произвел расчет по обыкновенной формуле дисконтирования для облигаций (15 лет, купон 4% с выплатой 1 раз в год, доходность 10%, номинал 60 млрд. тенге). Важный вопрос заключается в том, будет ли БЦК производить учет облигаций CCBNb29 по справедливой стоимости? Весь анализ строится по пути наименьшего сопротивления, и я соответственно думаю, что будет. Кроме того, я так и не смог выяснить, признается ли такая переоценка по справедливой стоимости в регуляторных целях, но, учитывая характер Программы повышения финансовой устойчивости НБРК, признаваться должна.

В соответствии с программой оздоровления НБРК, акционеры Банка ЦентрКредит должны влить в банк оставшуюся треть суммы, или 30 млрд. тенге. Если предположить, что БЦК сможет разместить все привлекаемые средства в среднем под 8%, то чистая прибавка к прибыли после выплаты налогов может составить выше 3,8 млрд. тенге ( [90 млрд. * 0,08 – 60 млрд. * 0,04] * [1 – 0,2] ). Это корректирует текущий показатель чистой прибыли в годовом выражении до 14,9 млрд. тенге (8,3 млрд. /3*4 + 3,8 млрд.) при потенциальном увеличении собственного капитала на конец 2017 года ориентировочно до 183,7 млрд. тенге, но без учета фактора расчистки баланса (108,7 млрд. [факт на 01.10.17] + 45 млрд. тенге [переоценка от облигаций CCBNb29] + 30 млрд. тенге, ожидаемых от акционеров). Но это - консервативные расчеты, не учитывающие рост, и на текущем этапе пока важно лишь отметить, что программа Нацбанка реально повышает акционерную стоимость БЦК. Между тем, интересный вопрос заключается в том, по какой цене будет произведено допразмещение акций для мажоритарного акционера?

Предположения по цене допразмещения простых акций

Проспект эмиссии облигаций CCBNb29, как было отмечено выше, предусматривает конвертацию облигаций в акции по решению Национального Банка, но только в том случае, если Банк ЦентрКредит нарушит ковенанты, в частности покажет ухудшение финансового положения по коэффициентам достаточности собственного капитала. И здесь примечательно, что регулятор установил цену конвертаций облигаций в простые акции на уровне балансовой стоимости собственного капитала, скорректированную на возможные будущие убытки от обесценения ссудного портфеля. В настоящий момент она составляет 540 тенге на каждую простую и привилегированную акцию. Может ли в текущих условиях мажоритарный акционер, от которого следующим шагом требуется капитализация банка на 30 млрд. тенге, установить цену дополнительного размещения существенно ниже балансовой стоимости? В Казахстане теоретически возможно все, но это будет нелогичным и поставит, мягко говоря, Национальный Банк в неудобное положение, поскольку со стороны будет выглядеть так, что НБРК установил справедливую цену обмена на показателе балансовой стоимости, которую акционеры не признают. Да и не имеет это никакого экономического смысла – ставить цену ниже балансового значения при фиксированной сумме привлечения капитала.

28 сентября Банк ЦентрКредит провел внеочередное общее собрание акционеров, по результатам которого было принято решение кардинально увеличить количество объявленных акций банка до 1035,1 млн. штук простых акций с текущего объявленного и размещенного количества соответственно на уровнях 260,8 млн. и 162,5 млн. штук. Понятно, что часть объявленных акций предназначается для потенциальной конвертации облигаций CCBNb29, но если условно предположить самый кардинальный и маловероятный вариант, что банк намерен разместить все неразмещенные акции в настоящий момент для привлечения 30 млрд. тенге, то акции будут предложены по цене 34,4 тенге за штуку (30 млрд. тенге / [1035,1 млн. штук - 162,5 млн. штук] ), что приведет к размытию показателя балансовой стоимости собственного капитала. Акционеры, как крупные, так и небольшие, которые примут участие в покупке допэмиссии, по сути, фундаментально не потеряют ничего, поскольку размытие показателя балансовой стоимости будет компенсироваться низкой ценой приобретения новых акций. Соответственно нулевой эффект от этого будет происходить и в долевой структуре. В то же время балансовая опустится не так радикально по сравнению с ценой размещения – только до 129 тенге за штуку, что вновь поставит вопрос о том, почему Национальный Банк должен конвертировать свои облигации условно по этой цене, когда мажоритарный акционер влил в капитал средства по цене 34,4 тенге за штуку?

Я пытаюсь донести вывод о том, что самый оптимальный вариант – это привлечение 30 млрд. тенге в уставный капитал по балансовой стоимости, что не создает противоречия с ценой потенциальной конвертации облигаций в акции для НБРК, оговоренной в проспекте CCBNb29. Это - предположение наименьшего сопротивления. За это выступает еще один момент – привилегированные акции на руках у Цесна Банка…

См. далее часть 2.

(Фото на лицевой взято с сайта Казправды)