27.08.2019, 18:34

Казахтелеком опубликовал отчетность 2Q19: оценка акций снижена до 26200

Категории: Рынок акций, Казахстан, KZTK KZ

Удалить из списка чтения В список для чтения

Вчера Казахтелеком опубликовал свою финансовую отчетность за 1-е полугодие 2019 года, в рамках которой отразил увеличение своей доли в проекте Хан Тенгри Холдинг БВ (Теле2 Казахстан) с ассоциированной до контрольной. Поскольку покупка была произведена под конец 2-го квартала, она почти не затронула консолидированные результаты деятельности Казахтелекома, но баланс компании отразил, с одной стороны, дальнейшее увеличение нематериальных активов (в том числе непосредственно статьи гудвилла) и, с другой, значительное повышение долга.

За 1-е полугодие 2019 года выручка Казахтелекома повысилась на 73,7% – со 103,6 до 180,0 млрд. тенге. Прирост был обеспечен почти полностью за счет консолидации в баланс Кселла, который Казахтелеком приобрел в декабре 2018 года. При этом операционные расходы Казахтелекома за период возросли сильнее – на 89,4%, в структуре которых, в частности, амортизационные расходы увеличились на 110,1%.

Более чем двукратный рост амортизационных расходов Казахтелекома был связан с тем, что компания приобрела Кселл с существенной переоценкой активов поверх их балансовой стоимости. Так, при собственном капитале Кселла на 1 октября 2018 года (последние данные перед сменой собственника) на уровне 73,3 млрд. тенге, чистые активы этой компании были оценены на уровне 145,2 млрд. тенге, тогда как в реальности только за 75-процентную долю Кселла Казахтелеком заплатил 165,7 млрд. тенге с образованием гудвилла в размере 54,7 млрд. тенге. Как следствие, при консолидации Кселла в свой баланс Казахтелеком признал за 4-й квартал 2018 года значительное увеличение своих основных средств и нематериальных активов – с 255,6 млрд. до 566,9 млрд. тенге, что привело автоматически к значительному росту амортизационных расходов, в итоге повлиявшего негативно на прибыль. За 1-й квартал 2019 года объем основных средств и нематериальных активов возрос до 580,1 млрд. тенге.

В то же время увеличение доли в проекте Хан Тенгри во 2-м квартале обернулось увеличением основных средств и нематериальных активов до 900,9 млрд. тенге, из которых на гудвилл пришлась сумма 157,8 млрд. тенге. Так, предположительно при отрицательном балансовом собственном капитале Хан Тенгри ее чистые активы при покупке были определены в размере 179,4 млрд. тенге. В итоге Казахтелеком передал за 49-процентную долю 101,1 млрд. тенге и еще 80,4 млрд. тенге в счет погашения долга ТОО «Мобайл Телеком-Сервис» (дочерняя компания Хан Тенгри) перед шведской компанией с образованием гудвилла на сумму 100,4 млрд. тенге.

Хотя увеличение доли в Хан Тенгри под конец 2-го квартала 2019 года не позволило консолидировать результаты этой компании в отчет о прибыли Казахтелекома в текущем промежуточном периоде, компания в 1-м полугодии 2019 года признала доход от переоценки своей первоначальной ассоциированной доли в Хан Тенгри, произошедшей при покупке, на сумму 17,3 млрд. тенге. Мы исключили этот доход при калькуляции нормализованных показателей прибыли Казахтелекома, равно как и позиции по таким крупным единовременным статьям как сторнирование налогов (5,1 млрд. тенге) или обесценение финансовых инвестиций (-2,4 млрд. тенге).

Нормализованная чистая прибыль Казахтелекома за 1-е полугодие 2019 года повысилась всего на 0,2%, составив 19,6 млрд. тенге. Между тем, нормализованная операционная прибыль после выплаты налога возросла на 33,3% – с 22,5 до 30,0 млрд. тенге. Такой очевидный дисбаланс (нулевое изменение одного показателя и рост другого), в первую очередь, свидетельствует об избыточности долга на балансе компании. Поскольку увеличение доли в Хан Тенгри еще не нашло отражения в консолидированных результатах деятельности Казахтелекома, в течение года можно ожидать провала чистой прибыли и, возможно, показателя операционной прибыли после выплаты налога по указанным выше причинам.

Следует отметить, что операционный денежный поток Казахтелекома за 1-е полугодие 2019 года возрос на 1,7%. Хотя капитальные затраты (без учета покупки доли в Хан Тенгри) возросли на 236,4%, свободный поток компании остался положительным, что позволяет в будущем направить его на снижение долга (менее вероятно на выплату дивидендов в силу роста показателя "Долг / Капитал" до 60,7%). Величина последнего вместе с обязательствами по аренде на 1 июля 2019 года составила 437,7 млрд. тенге по сравнению с 237,0 млрд. на 1 апреля (до покупки доли в Хан Тенгри) и 35,2 млрд. на 1 октября 2018 года (до покупки Кселла).

Таким образом, вышедшая финансовая отчетность Казахтелекома за 1-е полугодие 2019 года оценивается негативно, но с той поправкой, что в предыдущей статье пресс-релизы компании и продающей стороны в лице шведской компании Tele2 были поняты так, как будто Казахтелеком приобретает Хан Тенгри Холдинг БВ с оценочной стоимостью более 300 млрд. тенге.

Фундаментальная оценка Казахтелекома

Очевидно, что Казахтелеком приобрел Кселл и долю в Хан Тенгри Холдинг БВ (Теле2 Казахстан) довольно дорого – отток средств на покупку превышает прирост в консолидированных показателях дохода и прибыли. Не исключено, что в будущем Казахтелеком признает обесценение всего или части гудвилла, что в общем-то было не раз в прошлом. А пока следует отметить, что приобретение двух активов привело к снижению фундаментальной оценки Казахтелекома с 43000 до 26200 тенге на одну простую акцию.

Мы обращаем внимание, что полученная фундаментальная стоимость не учитывает потенциальную синергию объединения операционного бизнеса Казахтелекома с бизнесами Кселла и казахстанской компании Теле2, поскольку известно, что Казахтелеком приобретал оба актива на жестких антимонопольных условиях. Также следует обратить внимание на высокий уровень предположений, который был сделан в отношении прибыли Казахтелекома при консолидации доходов Хан Тенгри Холдинг БВ до конца 2019 года. Этот же фактор выступает препятствием для проведения SPO объединенной компании в ближайшее время, в связи с чем оно более не ожидается в обозримой перспективе.

Оценка получилось нейтральной. Остается повторить, что главным вызовом для всех трех компаний – Казахтелекома, Кселла и Теле2, остается высокая инфляция в Казахстане, выливающаяся в девальвацию национальной валюты тенге, которые вместе вытолкнули иностранных игроков с отечественного телекоммуникационного рынка. Принимая во внимание, что Казахтелеком является государственной компанией с соответствующим административным ресурсом, потенциально мощным драйвером для роста ее акций является повышение цен на услуги компании, в особенности после очевидного снижения уровня конкуренции на сотовом рынке страны после получения контроля в Кселле и Теле2. Но в текущих условиях борьбы Национального Банка и Правительства с инфляционными ожиданиями, такому сценарию отводится невысокая вероятность.