Фундаментальная оценка акций Казахтелекома: 23800 тг на акцию

Стоит впервые открыть баланс Казахтелекома, и сразу становится понятным, почему его так не любят оценивать аналитики фундаментальным способом. Даже отчеты, составленные аудитором, пестрят множеством статей, тогда как сам баланс составлен в тысячах тенге. Я являюсь сторонником той практики, что отчетность любой оцениваемой организации надо забивать вручную, чтобы прочувствовать каждую цифру и понять ее, нежели просто выгрузить всю информацию в аналитические таблицы из Блумберга. Кроме того, несмотря на то, что Казахтелеком является стабильной компанией, в соответствии со своими размерами и характеру деятельности, его отчетность, тем не менее, можно с трудом назвать таковой. Так, например, за последние десятилетие Казахтелеком продавал и покупал бизнесы, выплачивал гигантские единовременные дивиденды, но в какие-то периоды платил меньше, чем мог бы, осуществлял выкупы акций, снижал и повышал капитальные расходы, и это не говоря о постоянных переоценках активов. Помимо этого компания предоставляет существенные беспроцентные займы своим сотрудникам на срок до 15 лет, что оказывает влияние на оборотный капитал. Наконец, начиная с 2017 года, государство перестало производить компенсацию компании за предоставление услуг в сельских пунктах с влиянием на выручку. По всем этим причинам в ходе моего фундаментального анализа будет сделано много различных предположений, которые, так или иначе, повлияют на конечный результат (на качество оценки). Но, как будет видно далее, основным предположением будет все-таки одно – касательно дивидендной политики компании (о чем пойдет речь в конце). В конце анализа будут также показаны рассуждения о таком качественном показателе как увеличение оценки в результате улучшения операционного управления. Я думаю, они будут не лишними в свете того, что государство имеет намерение провести SPO компании на западной фондовой площадке или МФЦА и даже, возможно, приватизировать Казахтелеком в будущем.

Следует отметить, что когда проводится оценка такой сложной компании как Казахтелеком, важно всегда сохранять объективность и не отрываться от земли, утонув в корректировке отдельных цифр.

А теперь самое трудное: определение EBIT

Я провожу оценку акций Казахтелекома по модели FCFF. Ранее в фундаментальной оценке КазТрансОйла я уже приводил плюсы и минусы тех или иных оценочных методов. Здесь лишь скажу, что использование FCFF позволит мне избежать ненужных предположений относительно изменения величины долга в результате вышеописанной высокой изменчивости баланса. Модель дисконтирования дивидендов, которая в случае компании, имеет склонность к занижению результата, также не подходит, на мой взгляд, поскольку Казахтелеком ранее отличался выплатой больших дивидендов и соответственно осушением своих остатков ликвидности. Об этом еще будет сказано.

В моем распоряжении находятся полностью забитые первые три формы финансовой отчетности, начиная с 2007 года. Период считается более чем достаточным для оценки, но главная загвоздка заключается в том, что коренное изменение в своем бизнесе Казахтелеком произвел в 2016 году. В частности компания реализовала свою дочернюю организацию Алтел, занимающейся предоставлением услуг выхода в интернет по 4G, получив взамен неконтрольную 49-процентную долю в мобильном операторе Теле2, который собственно выкупил бизнес Алтела. С учетом этих данных информационно значимыми считаются лишь три последних года, 2014-2016 годы, поскольку компания произвела корректировку этой отчетности, произведя учет инвестиций в Алтел в качестве прекращаемой деятельности.

Есть еще одна проблема: 49-процентная дола в теле2 была отражена как инвестиция в зависимую компанию методом одной строки, и, судя по результатам, эта инвестиция для Казахтелекома является убыточной. Так, например, за 2016 год доля в доходе зависимых компаний составила -13,6 млрд. тенге, за 1-й квартал 2017 года составила -1,9 млрд. тенге. Теле2 является непубличной организацией, что ухудшает качество оценки. А это является важным, поскольку остается открытым вопрос: каким образом Теле2 будет выходить на положительный тренд в прибыли на относительно насыщенном рынке мобильной телефонии и интернета в Казахстане?

Операционная прибыль Казахтелекома, отраженная в отчетности, по результатам 2014, 2015 и 2016 годов составила соответственно 26,9 млрд., 40,7 млрд. и 29,6 млрд. тенге. Весьма неровный тренд. Но в 2016 году результат включал обозначенный выше отрицательный доход от зависимой компании на уровне 13,6 млрд. тенге. Кроме того, все три последних года отмечались влиянием единовременных и волатильных статей. Так, например, в 2015 году Казахтелеком отразил повышенные расходы по консультационным расходам (рост, судя по всему, был связан с продажей Алтела), тогда как в 2016 году компания отразила возникшее конечное обязательство по сделке с продажей Алтела на сумму 4,8 млрд. тенге. В то же время операционная прибыль включала в себя доход от размещения ликвидных остатков денежных средств, что, как известно, исключается в модели FCFF. Исключается также и переоценка денежных средств и обязательств компании: их значительную часть составляют суммы в иностранной валюте.

И так, что конкретно было сделано для корректировки операционной прибыли Казахтелекома за 2014-2016 годы:

• В рамках общих и административных расходов консультационные издержки были усреднены за 5 последних лет.
• В рамках общих и административных расходов издержки по начислению резервов по сомнительной задолженности были усреднены за 5 последних лет.
• В рамках общих и административных расходов обесценение основных средств и нематериальных активов в 2014 году было усреднено – переложено равномерно на все последние 5 лет.
• В рамках процентных расходов были исключены гарантированные выплаты по привилегированным акциям, поскольку они являются частью потока FCFF.
• Из финансовых доходов исключены процентные доходы по остаткам ликвидности.
• Доходы по курсовым разницам исключены, поскольку в конце оценки суммарную стоимость потоков FCFF мы будем корректировать на остаток свободной наличности и рыночную стоимость долга, которые уже отражают изменения курса тенге.
• Из прочих доходов в 2016 году исключено обязательство перед Теле2 (Хан-Тенгри Холдинг Б.В.).
• В целом прочие доходы после всех очисток усреднены за последние 5 лет.
• Важное замечание! Для определения роста операционной прибыли в последние три года из 2016 года исключена доля в доходе зависимой организации. Однако конечная оценка, которая будет основываться на значении EBIT*(1-T) будет включать эти доходы, поскольку оценка Казахтелекома проводится на основании общего баланса, а не раздельно по всем крупным инвестициям.

Можно было бы подольше посидеть с корректировками, но честное слово, учитывая низкую текущую ликвидность акций и вытекающий из этого невысокий потенциал для их роста, мне кажется этого вполне достаточным. Нельзя забывать, что принцип оперативности и своевременности подготовки заключения, как правило, является не последним фактором для аналитиков.

После указанных корректировок рост операционной прибыли Казахтелекома оказался более чем ровным. За 2014-2016 годы неденежный скорректированный EBIT составил соответственно 34,9 млрд., 41,9 млрд. и 46,4 млрд. тенге. Средний рост EBIT также отличался стабильностью, составив в среднем за 5 лет 13%. См. таблицу ниже.

Показатель операционной прибыли на капитал, ROC, за 2014-2016 годы составил соответственно 9,8, 11,0 и 12,2%, и, как видно, был растущим.

В то же время следует повторить, что для оценки нам понадобится EBIT с учетом доли в доходе зависимой компании и после выплаты налога на прибыль. Это значение составляет 26,3 млрд. тенге [ (46,4 млрд. тенге -13,6 млрд. тенге *(1-20%) ]. От него мы и будем отталкиваться для построения прогнозных свободных денежных потоков. ROC за 2016 год с учетом отрицательного дохода в зависимой компании составил 8,7%.

Задача полегче: определение коэффициента реинвестирования и темпов роста операционной прибыли

В прошлой главе было определено, что операционная прибыль Казахтелекома после осуществления необходимых корректировок является растущей, но теперь важно определить будущие темпы роста прибыли и в частности те, что я использую в модели FCFF. Взор обращается к капитальным затратам компании.

В последние 5 лет капитальные затраты Казахтелекома имели явную тенденцию к снижению, в частности серьезное их падение произошло в 2015 и 2016 годах. При этом следует обратить внимание, что в последнем 2016 году величина капзатрат опустилась ниже амортизационных расходов, а это значит, что по его результатам Казахтелеком мог направить на выплату дивидендов всю полученную чистую прибыль. Поскольку, как известно, этого не произошло, остаток денежных средств показал внушительный рост. В частности за 2016 год его величина повысилась с 41,0 до 70,9 млрд. тенге, но это притом, что компания увеличила свой долг на 20,1 млрд. тенге, которым отчасти было профинансировано увеличение оборотного капитала в этом году. Что касается последнего, следует отметить, что при его калькуляции важно вычесть из текущих обязательств неоперационные статьи, в том числе задолженность за поставку основных средств во всех годах (учтены в торговой кредиторской задолженности), крупное обязательство по выплате дивидендов на конец 2013 года и непогашенное обязательство перед Теле2 (Хан-Тенгри Холдинг Б.В.) на конец 2016 года в рамках сделки по продаже Алтела (сидят в прочих обязательствах).

Коэффициент реинвестирования операционной прибыли Казахтелекома составил в среднем за три последних года 10,6%. С учетом, что средний показатель операционной прибыли на капитал (ROC) за 5 лет составил 12,8%, путем обычного перемножения показателей получаем темпы роста операционной прибыли на уровне 1,4%. Именно их я использую в своей оценочной модели. При этом я обращаю внимание, что не изучал детально программу капзатрат Казахтелекома (я основываюсь на известной мне информации по памяти и анализу новостей в СМИ).

И, наконец, финальная оценка

И так, я напоминаю, что в качестве EBIT*(1-T) я взял значение на уровне 26,3 млрд. тенге. Темпы роста в ближайшие 5 лет – на уровне 1,4%. Поскольку по своим инвестиционно-финансовым метрикам Казахтелеком очень походит на КазТрансОйл, который я оценил ранее, я использовал в оценочной модели все те же предположения для него, что и для КТО. Так, безрисковая ставка в ближайшие 5 лет учтена на уровне 8%, премия за риск инвестирования в акции – на уровне 5,5%, бета – 1,2. В терминальном периоде безрисковая ставка опускается до 6%, бета – до 0,8. Кроме того, в терминальном периоде темпы роста операционной прибыли берутся на уровне 3%, что при прогнозном ROC на уровне 12% предполагает коэффициент реинвестирования прибыли в размере 25%. В рамках анализа КТО я привел подробные обоснования всех этих значений.

Общая стоимость потока FCFF для Казахтелекома была определена на уровне 251,9 млрд. тенге, в частности на стоимость в терминальном периоде пришлась сумма на уровне 166,9 млрд. тенге. Прибавляем к этой величине остаток денежных средств на сумму 70,9 млрд. тенге и отнимаем рыночную величину долга, которую я оценил наравне с балансовой в размере 60,6 млрд. тенге (рыночная ставка долга на уровне 10%, средний срок погашения процентных обязательств, включая финансовую аренду – 3,46 года, коэффициент «Рыночный долг / Рыночный капитал» – 18,8%), и получаем финальную оценку на уровне 262,2 млрд. тенге. В расчете на одну акцию это будет 23778 тенге, что соответствует справедливым показателям P/E и P/BV на уровне 13,1 и 0,8.

Важно, что полученное значение, также как и в случае оценки КТО - это первый и последний результат, без последующих манипуляции.

В настоящий момент акции Казахтелекома торгуются по цене 16200 тенге. Что мешает мне поставить по акциям компании рекомендацию бай? В первую очередь, низкая ликвидность рынка. Во-вторых, тот факт, что Казахтелеком весьма неравномерно выплачивает дивиденды, хотя обвинить компанию в том, что она не платит их вовсе, нельзя. История говорит о том, что ранее Казахтелеком существенно осушал свои остатки денежной наличности: например, крупная выплата была осуществлена после продажи стейка в Кселле в 2012 году. Тем не менее, плавная выплата дивидендов всегда является намного предпочтительнее, поскольку позволяет инвесторам прогнозировать свои доходы, и это не говоря о том, что модель FCFF приближается к реальности. А пока этого не случилось, дивидендная политика компании рассматривается как что-то среднее между эффективным и неэффективным распределением капитала между своими акционерами. Может быть, по всем этим причинам покупка акций представляет интерес, именно с долгосрочной точки зрения, и особенно в свете ее будущего выхода на SPO. Но лично для меня интереса в бумаге нет: на рынке много других возможностей.

Рассуждения о потенциале повышения стоимости компании

Как известно, Казахтелеком является государственной организацией и к тому же монополистом на рынке телекоммуникационных услуг. Помимо очевидных преимуществ, которое несет это положение, есть риск того, что компании не позволяют увеличивать стоимость своих услуг пропорционально изменению индекса потребительских цен и в особенности в случае инфляционных галопирующих всплесков. Для Казахтелекома коренное снижение инфляции в рамках принятой Казахстаном политики инфляционного таргетирования является лучшим событием, которое может с ней случиться в будущем.

Кроме того, есть потенциал в росте прибыли за счет сокращения выдачи беспроцентных займов сотрудникам и оптимизации капитальных затрат, что, наверное, возможно только после приватизации компании. Собственно это все… Между тем, менеджмент Казахтелекома за годы деятельности, на мой взгляд, зарекомендовал себя довольно неплохо: как известно, Казахтелеком предоставляет законченный конкурентный продукт, что выражается в различных информационных пакетах. В этом плане я не вижу существенной прибавки стоимости за улучшение операционного управления. Но, может быть, это только я так…

Связанные статьи на Корнере:

Обновление оценки КТО после произошедшей выплаты дивидендов (28.06.17)

Пошаговая оценка КТО методом дисконтирования дивидендов. Часть 4. (18.04.17)

Пошаговая оценка КТО методом FCFE. Часть 3. (17.04.17)

Пошаговая оценка КТО методом FCFF. Часть 2. (13.04.17)

Пошаговая оценка КТО методом FCFF. Часть 1. (13.04.17)