Пошаговая оценка КТО методом дисконтирования дивидендов. Часть 4.

Вчера, 17 апреля, Совет директоров КазТрансОйл объявил рекомендуемый размер дивиденда по результатам 2016 года на уровне 155,00 тенге на простую акцию. Годовому общему собранию акционеров компании еще предстоит утвердить его. Но при таком размере коэффициент выплаты дивидендов за 2016 год составляет 133,9%, что выглядит неоднозначным – с одной стороны, курс акций на этой новости повысился, с другой стороны, коэффициент выплаты дивидендов более 100% может свидетельствовать об ущемлении капитальных затрат КТО с влиянием на будущие темпы роста прибыли. Так ли это действительно?

Ранее я провел оценку собственного капитала КазТрансОйл методами FCFF и FCFE (с результатами соответственно на уровнях 1173 и 1166 тенге на акцию). В рамках последней модели свободных денежных потоков, приходящихся на собственный капитал, коэффициент реинвестирования чистой прибыли был рассчитан на уровне 27,5%. Разница от 100% в размере 72,5% (поток FCFE) показала оптимальный размер дивидендов, который компания могла выплачивать в прошлом без ущерба своей инвестиционной деятельности и без потери остатка денежных средств. Но сколько в действительности платила компания своим акционерам?

В 2011 году КазТрансОйл выплатила дивиденд в размере 173,33 тенге на простую акцию с коэффициентом выплаты дивидендов на уровне 231,3%. Выплата осуществлялась в рамках подготовки компании на IPO, в рамках которого в 2012 году был осуществлен возврат средств в собственный капитал за счет дополнительной эмиссии акций. С учетом этой информации коэффициент выплаты в 2011 году составил 126,0%. В статусе публичной компании с декабря 2012 года дивидендная политика КТО стала более понятной и тенденциозной: за 2012 год был выплачен дивиденд в размере 75 тенге на акцию (коэффициент выплаты – 86,1%), за 2013 год – 109 тенге (66,0%), за 2014 год – 120,71 тенге (100,0%), за 2015 год – 133 тенге (114,4%) и за 2016 год – 155,02 тенге (133,9%). Дополнительная надбавка в 0,02 тенге отражает произведенный небольшой выкуп простых акций компании в течение 2016 года. В целом в период публичности компании – с 2012 по 2016 годы, коэффициент выплаты дивидендов составил 107,7%.

За счет каких средств КазТрансОйл в предыдущие годы осуществлял выплату дивидендов одновременно вместе с поддержанием коэффициента реинвестирования чистой прибыли на уровне 27,5%? Это случилось за счет двух источников: во-первых, компания увеличила привлечение непроцентных обязательств, в результате чего ее неденежный чистый оборотный капитал (неденежные текущие активы минус непроцентные текущие обязательства) уменьшился с -16,2 млрд. до -33,5 млрд. тенге в период с 2012 по 2016 годы. Это автоматически дает ответ на вопрос, почему КТО не может спустить до нуля весь остаток ликвидных активов, поскольку коэффициент ее текущей ликвидности упадет существенно ниже единицы. Обратите внимание, что на конец 2016 года остаток ликвидных активов составлял 89,2 млрд. тенге, объем дивидендов за 2016 год рекомендуется на уровне 59,6 млрд. тенге, и разница в размере 29,6 млрд. тенге соответствует выше представленному дефициту неденежного чистого оборотного капитала компании в размере 33,5 млрд. тенге.  Во-вторых, на руку компании сыграла девальвация курса тенге 2015-2016 годов, от которой компания получила прирост ликвидных активов за 2 года на сумму 23,9 млрд. тенге.

Эти два источника дают ключ к пониманию того, что и в среднесрочной перспективе компания способна выплачивать размер дивиденда с коэффициентом выплаты более 100%, но очевидно, что такое положение не может сохраняться бесконечно. Кроме того, важно отметить, что своей историей дивидендных выплат и в частности высоким дивидендом за 2016 год КТО дает косвенно понять, что в ближайшие годы не ожидает значительного роста капитальных затрат. Наконец, с другой стороны, все это может свидетельствовать о том, что компания намерена впервые впустить в свой баланс процентный долг. Ранее в оценке собственного капитала по модели FCFF я говорил о том, что умеренное повышение показателя финансового левериджа способно привести к росту фундаментальной стоимости КТО по той причине, что долг является менее затратным источником средств, нежели собственные средства.

Все эти рассуждения выше формируют картину по входным параметрам для оценки КазТрансОйл методом дисконтирования дивидендов. Известно, что фундаментальная формула расчета темпов роста чистой прибыли основывается на произведении показателя ROE (в отличие от модели FCFE денежного показателя) и коэффициента реинвестирования чистой прибыли. За 2012-2016 годы средний коэффициент ROE КТО составил 9,7% и в частности за 2016 год – 9,9%. Средний коэффициент реинвестирования за этот период, как было показано выше – 107,7%. На основании этих данных вырисовываются фундаментальные темпы роста чистой прибыли на уровне -0,7%. Тем не менее, в модели я использовал рост чистой прибыли с 2017 по 2021 годы на уровне 2,7%, основываясь на коэффициенте реинвестирования чистой прибыли в размере 27,5% из модели FCFE, полагая, что повышенный рост остатка ликвидных активов, как и в прошлые годы, возьмет на себя часть будущих коэффициентов выплаты дивидендов, и соответственно каптзатраты компании не пострадают.

Остальные параметры для модели уже рассчитаны. COE для периода с 2017 по 2021 годы составляет 14,6%, для терминального периода – 10,4%. Эти данные взяты из моделей FCFF и FCFE. В долгосрочном периоде я заложил 3-процентный рост чистой прибыли, что при коэффициенте ROE в 9,7% предполагает коэффициент реинвестирования чистой прибыли на уровне 30,8% (коэффициент выплаты дивидендов – 69,2%). Итоговая оценка собственного капитала КТО методом дисконтирования дивидендов дала результат на уровне 1157 тенге на акцию.

Но что если бы я заложил отрицательный рост чистой прибыли, основываясь на отрицательном коэффициенте реинвестирования, в соответствии с представленной выше фундаментальной формулой? Особенно с учетом информации о том, что с пика 2013 года нормализованная чистая прибыль КТО ежегодно понижалась в среднем на 4,4% в год? В таком случае стоимость собственного капитала КТО падает до 1008 тенге на акцию.