В настоящий момент в Казахстане наблюдается рост напряженности, связанный с ослаблением курса тенге, который впервые с начала 2017 года пробился выше уровня 330 тенге за доллар США. Звучит прогноз, правда не подкрепленный нормальной аргументацией, что курс после завершения выставки EXPO в Астане, подскочит до уровня 420 тенге за доллар. Но фундаментально как раз ничего экстраординарного не происходит – тенге идет вслед за рублем, но сам факт такой напряженности должен настораживать национальный регулятор и стимулировать его, если не к контрмерам, то к оценке своего текущего исполнения политики таргетирования инфляции. Я не раз говорил, что политика таргетирования инфляции с ориентиром на ползучем уровне 6-8%, вы уж извините, не является политикой таргетирования инфляции, а представляет собой все ту же прежнюю государственную политику, ставящую во главу угла увеличение краткосрочного экономического роста любыми способами. С той лишь разницей, что это происходит под другой вывеской.
Но прежде чем начать анализ важно произвести правильную постановку базовых фактов. Во-первых, курс тенге конкретно в настоящий момент не реагирует на снижение цен на нефть, как принято считать в нашем обществе и что часто повторяется высшими должностными лицами Казахстана, а напрямую связан с динамикой курса российского рубля. Во-вторых, переживания субъектов экономики Казахстана объясняются не текущей девальвацией тенге и потенциалом ее дальнейшего расширения, а сохраняющейся заметной на глаз инфляцией и мнением на подсознательном уровне, что девальвация курса чревата новым витком увеличения цен на потребительскую корзину. Кажется, разницы от таких поставок никакой нет, но важно понять главное: субъектов, которые зачастую не являются экономистами, до сих пор беспокоят инфляционные риски.
Между рублем и тенге почти 100-процентная текущая корреляция
Между тенге и рублем в какой-то период времени сложился паритет 5,5 к 1. Ревальвирует рубль, укрепляется вслед и тенге. Происходит ослабления рубля, тенге отвечает девальвацией. Это связь хорошо прослеживается с начала 2017 года; завидная постоянность курса USD/RUB на этом фоне выглядит удивительной. Если предположить, что цены на нефть будут балансировать возле текущего уровня, то можно ожидать, что до конца 2017 года курс USD/KZT не должен выйти за рамки 340-350, поскольку известно, что российское высшее руководство прогнозирует курс USD/RUB к концу текущего года на уровне 62-63. Сегодня нет ни одной причины не доверять им, что уже аргументировалось в моих предыдущих анализах. Да, для получения уровня 340-350 я просто помножил диапазон 62-63 на 5,5. В случае если цены на нефть пойдут к 40 долларам, российские чиновники прогнозируют курс рубля уже на уровне 65, что предполагает курс USD/KZT в размере 360. Но здесь появляются вполне закономерные вопросы, которые лежат на самой поверхности и, как полагается в этом случае, никем не замечаются. Первый и самый сильный из них: как вообще образовался уровень паритета между рублем и тенге на уровне 5,5? Возможен ли уход от него в обозримой перспективе?
Самое обидное, что недавняя ревальвация тенге до уровня 310 тенге за доллар США происходила в Казахстане при в общем низких ценах на нефть и только потому, что в России происходило укрепление рубля в ответ на стабилизацию ее экономики в результате правильно выстроенной политики инфляционного таргетирования. Но при снижении инфляции изменение курса становится вторичным фактором, и в РФ при всей ее обширной базе производства, когда элементарно есть на чем увеличивать выпуск продукции, укрепление рубля смотрелось как не критичное событие. В свою очередь, в Казахстане при сохранении ползучей инфляции – и это самая главная разница, укрепление курса смотрелось совсем по-другому. В отличие от РФ в Казахстане нет серьезной базы для расширения внутреннего производства, и зачастую речь идет об организации некоторых отраслей буквально с нуля. Но здесь стоит себе задать вопрос: будут ли предприниматели осуществлять долгосрочные дорогостоящие инвестиции в основной капитал, когда нет четкого понимания, с какой скоростью завтра будут увеличиваться их операционные расходы, и найдут ли они спрос на свою продукцию, который должен будет окупить их первоначальные капитальные вложения. Последнее является вопросом формирования и сохранения адекватного паритета покупательской способности Казахстана, который напрямую вытекает из инфляции и номинального курса национальной валюты. Вторая проблема экономики Казахстана, препятствующая быстрому выходу из кризиса, и о которой уже говорилось на сайте Корнер, заключается в ее высокой перекредитованности и негативных кредитных досье, которые выступают серьезным барьером для организации чего-то нового.
Откуда взялся паритет на уровне 5,5?
Рыночные ожидания любят открытость, искренность и скрупулезность следования планам. Когда субъекты рынка не видят этого, их действия становятся дезориентированными, что в существенной степени вредит скорости выхода экономики из кризиса. В той же России, несмотря на то, что регулятор привел фактическую инфляцию к 4%, отказался от административных рычагов, ввел бюджетное правило и проводит понятную транспарентную политику с влиянием на рыночные ожидания, всего лишь 23% респондентов верят, что ЦБР способен удержать инфляцию на уровне 4% к концу 2017 года (см. новость). Даже не половина. В то же время в Казахстане Национальный Банк официально ставит перед собой таргет достижения инфляции на уровне 6-8% до конца 2017 года, как делал это все последние 15 лет, причем осуществляет это не как обычно, а в рамках политики инфляционного таргетирования. Этим регулятор посылает рынку противоречивый сигнал о том, что текущая инфляция является для него приемлемой с намеком, что так к ней должен относиться и рынок. Посылаются и другие сигналы, например, о том, что курс тенге в рамках свободного плавания зависит от цен на нефть. Есть и другие посыла, например, относительно регулирования банковского сектора. Субъекты, сталкиваясь в итоге с фактами, не видят правды ни в первом, ни во втором, ни в третьем, что приводит к снижению и без того низкого уровня доверия к заявлениям казахстанского регулятора. Именно недоверие и дезориентированность порождают новые дисбалансы, к которым можно отнести текущий рост напряженности в обществе в связи с пробитием курса USD/KZT планки в 330.
Следует отметить, что текущая экономическая теория знает, что между номинальными и реальными величинами в долгосрочном периоде связи нет. В долгосрочном периоде, если какая-либо страна увеличивает или снижает темпы роста денежной массы, это ведет соответственно только к росту или снижению потребительских цен без влияния на реальный экономический рост. В то же время в краткосрочном периоде такая связь есть, и экономистами доказано, что переход (или если правильно выразиться, возврат) реальных величин из своего краткосрочного состояния в долгосрочное лежит как раз в рыночных ожиданиях субъектов. Чем сильнее субъекты доверяют регулятору, тем быстрее происходит возврат к естественному функционированию экономики. Центральные банки развитых стран хорошо понимают этот принцип и путем открытой, однозначной и скрупулезной политики пытаются как можно сильнее сократить этот мост и соответственно как можно скорее вывести экономику из кризиса к состоянию долгосрочного равновесия. Ниже представлены графики, на которых представлена хорошо известная в теории Кривая Филлипса. Первый график – это как воспринимается Кривая Филлипса в Казахстане (начало становления теории, разработанной Филлипсом). Второй, третий и четвертый графики – как это происходит в действительности (доработанная теория Милтоном Фридмоном и экономистами по теории рациональных ожиданий и опробованная на практике в 80-х годах главой ФРС Полом Волкером).
И так, откуда взялся курс USD/RUB на уровне 5,5? К такому уровню мы пришли по следующей базовой причине: при текущих относительно невысоких ценах на нефть, текущей инфляционной картине и текущей противоречивой информационной политике Нацбанка субъекты не знают как вести себя в экономике. Незнание порождает появление псевдоиндикаторов, ведь людям элементарно нужно от чего-то отталкиваться. Это очень похоже на политику номинальной стабильности курса, которую практиковал Национальный Банк с февраля 2009 года до февраля 2014 года, когда держал курс на уровне 150 при быстром инфляционном обесценении тенге, а с февраля 2014 года по август 2015 года – на уровне 180. Укреплять было нельзя, а девальвация воспринималась как шок, в первую очередь, для потребительского пира в стране на волне роста импорта и высоких цен на нефть. Оставался самый «безобидный» и понятный для всех вариант – это сохранять курс номинально стабильным, наблюдая как постепенно экономика Казахстана все больше погружается в состояние своей неконкурентоспособности. Но разве у нас когда-нибудь кого-то волновало, что будет потом: живи здесь и сейчас…
Технически недавний приход пары RUB/KZT к уровню 5,5 выглядел так (это условный пример, нет Блумберга под рукой, сорри): при курсе 330 в начале года рубль торговался по 66, что вместе образовывало кросс-курс RUB/KZT на уровне 5. Далее когда рубль пошел в ревальвацию при отсутствии роста цен на нефть, но на очевидной стабилизации экономики, в Казахстане этому стали противиться более медленным ответным укреплением курса тенге до тех пор, пока пара USD/RUB не пришла к уровню 5,5, так и оставшись на этом значении. Сегодня по мере ослабления рубля, какого-либо намека на откат к уровню 5 не наблюдается, из чего собственно и вытекает, что паритет тенге с рублем на уровне 5,5 сохранится до конца года.
Таким образом, если вы имеете веские основания полагать, что нефть не пойдет существенно вверх до конца 2017 года, то паритет с рублем на уровне 5,5 с большой вероятностью сохранится и соответственно, как было сказано, курс тенге не обещает выхода за границу 340-350 тенге за доллар США. Но здесь важно помнить, что псевдоиндикатор на то и псевдоиндикатор, что не может существовать долгосрочно долго. А долгосрочно курсы валют определяют только фундаментальные факторы, а если точно – только инфляция.
При каких случаях возможен отход от курса 5,5?
Национальный Банк в своих заявлениях часто повторяет, что текущее валютное ценообразование на рынке является свободным, но осознанно или нет не говорит о том, что текущая монетарная политика тянет его к укреплению на краткосрочных отрезках времени в том случае, если будет происходить рост цен на нефть. Так было все прошлые годы до принятия политики инфляционного таргетирования, поскольку сохранение высокой инфляции в стране и связанное с ним реальное укрепление курса являлось следствием высоких цен на нефть и увеличения государственных расходов. В настоящий момент на всех уровнях власти увеличение краткосрочного роста отмечается как первостепенная цель, за исключением Национального Банка, который в отличие от остальных не говорит об этом прямо. Таким образом, в том случае если цены на нефть пойдут к уровню 60-70 долларов США за баррель (оптимистичный прогноз), и Казахстан, как и прежде, не будет препятствовать попаданию нефтяных доходов в экономику, паритет может вновь вернутся с состояния 5,5 до уровня 5,0.
Таким образом, рост цен на нефть до 60-70 долларов США за баррель обещает спокойствие курсу рубля в силу влияния бюджетного правила (все сверхдоходы от продажи нефти по цене выше 40 долларов США за баррель минуют бюджет, пополняя международные резервы), а в Казахстане при таком сценарии ожидается ревальвация курса. Если курс USD/RUB к концу года останется на уровне до 63, то пара USD/KZT потенциально может опуститься до уровня 300 тенге за доллар США. И это будет самое худшее, что может произойти с экономикой Казахстана: словесная политика достижения краткосрочного экономического роста любыми способами проявится уже на практике.
Как происходит изменение курса национальной валюты технически?
Изменение курса национальной валюты происходят в результате влияния краткосрочных и долгосрочных изменений платежного баланса.
Долгосрочно сохранение инфляции и как следствие реального укрепления курса тенге являются факторами снижения внутреннего производства, что компенсируется ростом товарного импорта (так называемая Голландская болезнь). В таких условиях сокращается не только торговый баланс вместе со счетом текущих операций, но и происходит снижение притока прямых частных инвестиций в страну с влиянием на финансовый счет. Как следствие платежный баланс падает, у страны истощаются международные резервы, отвечающие за стабильность, внешний гос и частный долг страны увеличивается, что рано или поздно выливается в обесценение курса тенге. В призме анализа платежного баланса все прошлые девальвации, которые случались в Казахстане за последние 10 лет, объясняются исключительно этим фактором.
Краткосрочно сохранение высокой инфляции говорит об избытке ликвидности, который образуется конкретно на примере нашей ресурсной экономики за счет продажи валютной выручки, выраженной в иностранной валюте, а также всяческого стимулирования притока иностранных инвестиций и кредитов в страну. В таких условиях сброс долларов и спрос на национальную валюту приводят к номинальному укреплению курса тенге.
Краткосрочно при текущей монетарно-фискальной политике тенге будет ревальвировать, долгосрочно – девальвировать, но в этот раз фактором девальвации выступит уже не только инфляционный диспаритет с развитыми странами, но и с экономикой России. Это сейчас нормальный паритетный уровень между рублем и тенге воспринимается на уровне 5-5,5, но со временем более высокая инфляция в Казахстане по сравнению с Россией, на стороне которой лежат еще и различные торговые преимущества (крупнее нас в 8 раз по количеству населения, наличие технологий и производств), приведет к девальвации курса тенге по отношению к рублю. Ранее я уже приводил фундаментальные проекции курсов, в соответствии с которыми в течение 10 лет фундаментальный курс RUB/KZT должен сдвинуться с текущих 5,5 до 7,32, тогда как курс USD/KZT – до уровня 530. Задача Казахстана – не допустить этого.
В России таргет инфляции со временем сместиться с 4 до 2%
В настоящей России чиновники на всех уровнях власти понимают важность сохранения инфляции вблизи уровней инфляции развитых стран. За последние три года, с момента введения санкций со стороны западных государств, в стране была проделана во истину блестящая работа по изменению сознания и поведения граждан. Фактическая инфляция в стране понижена до 4%, и сегодня регулятор проводит аккуратную и постепенную политику снижения процентных ставок на депозиты и кредиты, что уже позитивно сказывается на балансах коммерческих банков. Дальнейшее снижение рыночных ожиданий обещает последующее снижение ставок на кредит, что создает платформу для качественного улучшения экономики. Надеюсь, это не надо аргументировать? Получить кредит под 8% на рыночных условиях – это не то же самое, что взять кредит под 15% годовых.
Сегодня как показывает анализ СМИ, перед российскими высшими экономическими чиновниками встают важные, но очень правильные вопросы, свидетельствующие о том, что экономика РФ движется в правильном русле и проходит один этап за другим по мере расширения действия политики инфляционного таргетирования. Так, например, экономисты подчеркивают риск, что в будущем ЦБР в борьбе с ростом потребительских цен придется столкнуться с повышением потребительской активности из-за роста экономики, которая уже постепенно проявляет себя. Ранее фактор слабой потребительской активности действовал на стороне регулятора. Кроме того, встает вопрос о поиске инвестиций в основной капитал по мере загрузки имеющихся производственных мощностей, и впервые за долгое время именно в этом вопросе можно констатировать отрицательное влияние санкций на экономику РФ. Сужение доступа к западным технологиям и инвестициям являются реальными рисками долгосрочного развития, и потенциальное расширение санкций в отношении РФ сегодня являются реальным неучтенным риском для моих прогнозов. А ранее введенные санкции лишь подтолкнули руководство РФ отказаться от провальной политики наращивания госрасходов (на месте западных стран я бы оставил все как есть и в течение 10 лет экономика России сама бы рухнула под тяжестью накопившихся дисбалансов).
В своих анализах я всегда называю таргетируемый уровень инфляции в России в размере 4% нормальным, но это все-таки не совсем так. В соответствии с правилом 70, при 4-процентном уровне инфляции удвоение стоимости потребительской корзины происходит каждые 18 лет, и это притом, что при 2-процентной инфляции удвоение происходит каждые 35 лет. А теперь сравните результат при инфляции на уровне 8%: удвоение потребительской корзины происходит каждые 9 лет. В годах разница представляется более наглядной. Тем не менее, я уверен, что Россия так или иначе придет к 2-процентной инфляции, хотя я об этом никогда ранее не говорил. А случится, это когда ЦБР окончательно добьется поставленных результатов и перед ним встанет вопрос дальнейшего стимулирования экономики. У них будет ровно один вариант: опустить таргетируемый уровень с 4 до 2% и ждать когда на 200 базисов опустится и стоимость кредита. Ниже 2%, к счастью или к сожалению, уже пойти нельзя в связи с риском перехода экономики в дефляционную спираль в случае наступления кризисов. Но это уже другая тема. Когда же инфляционные ожидания опустятся до 2%, Россия превратится в одну из развитых стран и будет конкурировать с ними только на таких понятиях как инвестклимат, налогообложение и экологические вопросы.
Из всего это важно понять, что Казахстан уже отстает от монетарной политики РФ и при неизменности своей денежно-кредитной политики рискует увеличить это отставание на 3-5 лет.
Прогноз курса тенге предметно и без лишних слов
И так, при снижении цен на нефть до 40 долларов США за баррель к концу года ожидается движение курса USD/KZT до 360 вместе с движением USD/RUB до 65. Расчет простой: 65*5,5.
При сохранении текущих цен на нефть курс USD/KZT к концу года должен сложиться на уровне 340-350 в зависимости от фактического курса рубля. Расчет здесь также простой: 62-63*5,5
При существенном росте цен на нефть курс USD/KZT при текущей политике Нацбанка рискует скатиться до уровня 300 тенге за доллар США, что будет происходить еще и при укреплении тенге к российскому рублю.
При этом в последнем сценарии я очень хочу ошибиться, поскольку все работы по макроэкономике на сайте Корнер, так или иначе, сводятся к тому, чтобы открыто показать возможные бреши текущей монетарной политики Нацбанка. Управлять экономикой реально сложно и в особенности по изменению сознания и поведения субъектов. Но важно понять: снижение инфляции до уровня развитых стран должно быть в стране первостепенной задачей на всех уровнях власти, которое открывает решение для любой имеющейся проблемы в экономике Казахстана, начиная от стабилизации банковского сектора и заканчивая эффективным управлением пенсионными активами.
Связанные статьи на Корнере:
Дерево анализов по экономике Казахстана (21.07.17)
Фундаментальные проекции курсов USD/KZT и RUB/KZT до 2026 года (14.06.17)