Казахтелеком опубликовал материалы к ГОСА, включая финотчет 2023

С вечера пятницы (после закрытия торгов на KASE) Казахтелеком стал рассылать по запросам акционеров материалы к годовому общему собранию акционеров, ожидаемому 30 апреля. Материалы включили в себя финансовую отчетность компании за 2023 год, а также рекомендации СД по выплате дивидендов за 2023 год (2096,60 тенге на акцию), составу Совета директоров и одобрению продажи Казахтелекомом своей 100-процентной доли в ТОО «Мобайл Телеком Сервис» с брендом Теле2 (далее – МТС) в сторону катарской компании Power International Holding.

Касательно последнего вопроса Казахтелеком привел в пояснительной записке мотивы принятого решения, сославшись на решения правительства Казахстана о демонополизации группы «путем поэтапной передачи в конкурентную среду дочерних компаний (операторов сотовой связи)» до конца 2023 года. При этом Казахтелеком подтвердил, что МТС был включен в Комплексный план приватизации на 2021-2025 годы, утвержденный постановлением правительства от 29 декабря 2020 года №908.

Наконец, Казахтелеком посчитал, что условия реализации доли в МТС представляют собой коммерческую тайну, и сообщил, что готов поделиться ими с акционерами, начиная с 22 апреля после подписания соглашения о неразглашении конфиденциальной информации. Следует отметить, что данный анализ по оценке Казахтелекома публикуется до того, как были получены вышеуказанные условия продажи.

Финотчет 2023 и базис оценки

Надо сказать, что Казахтелеком выпустил в целом благоприятный финансовый отчет за 2023 год, хотя, на первый взгляд, так может не показаться.

Выручка Казахтелекома за 2023 год составила 687,8 млрд. тенге, увеличившись на 8,4%. При этом оперрасходы показали сильный рост, в результате чего фактическая чистая прибыль сократилась на 18,4% до 93,1 млрд. тенге.

Однако, если убрать из расчета все единовременные доходы/расходы и нормализовать такие скачущие статьи, как Консультационные услуги и Расходы на маркетинг, то получается, что нормализованная чистая прибыль компании возрастает на 10,8% – до 103,7 млрд. тенге.

Между тем, Казахтелеком едва дотянул до наших ожиданий. Так, нормализованная опеприбыль после выплаты налога составила 135,7 млрд. тенге, тогда как мы ждали 136,7 млрд. тенге. В результате ROIC компании за год не изменился, составив 18,7%.

В то же время выпущенный финотчет, как и ранее опубликованная промежуточная отчетность, показала, что мы весьма консервативно подошли к определению коэффициента реинвестирования оперприбыли в 2023 году, отчасти из-за ускорения компанией внедрения 5G в Казахстане. Мы закладывали коэффициент в модели на уровне 100%, фактически получилось 173%!

В свою очередь, повышенный капекс (негативно) отразился на метриках баланса. Валовый долг компании за 2023 год возрос с 288,7 до 382,9 млрд. тенге, кэш понизился с 257,6 до 118,0 млрд. тенге. Как следствие, чистый долг поднялся с 31,1 до 264,9 млрд. тенге.

Наша новая (базовая) модель группы Казахтелекома изменилась лишь незначительно, причем в сторону ухудшения. Если прежняя оценка составляла 92750 тенге на акцию, то текущая (базовая) составляет 89350 тенге на акцию.

Однако…

Продажа одного из сотовых операторов рассматривалось ранее как сильнейший краткосрочный катализатор роста рыночной цены к ее фундаментальной стоимости. Однако к настоящему моменту превратилась в камень преткновения!

19 марта в ходе дискуссии на Корнере стало известно, что МТС после его включения в Комплексный план приватизации на 2021-2025 годы стал подпадать под «Правила поступлений от передачи в конкурентную среду активов национальных управляющих холдингов, национальных холдингов, национальных компаний и их дочерних, зависимых и иных юридических лиц, являющихся аффилированными с ними, в Национальный фонд Республики Казахстан». Правила были приняты еще в прошлом году, но МТС был включен в план 11 марта текущего года. Если коротко, возникла угроза, что 100% суммы от продажи МТС может уйти в Нацфонд, минуя миноритарных акционеров Казахтелекома!

Мы проконсультировались с юристами. Они подтвердили наличие этого риска, заметив, что правила являются общими и имеют поле для разночтений.

Кроме того, нам известен, как минимум, один факт обращения акционера Казахтелекома к нему касательно разъяснения указанной угрозы, на что компания дала ответ, не соответствующий сути вопроса.

Из консолидированной выручки группы Казахтелекома объемом 687,8 млрд. тенге на сам Казахтелеком приходится 299,7 млрд. тенге, Кселл – 227,5 млрд. тенге (без учета внутригрупповых операций). Как следствие, на МТС (и другие небольшие дочерние организации) приходится 160,6 млрд. тенге. По консолидированной чистой прибыли объемом 104,4 млрд. тенге примерное распределение выглядит так: 22,6 млрд., 23,1 млрд. и 58,7 млрд. тенге соответственно. МТС и Кселл являются якорными активами компании, которые в значительной степени определяют ее групповую стоимость.

Остается добавить, что сегодня у правительства Казахстана в лице АО «ФНБ «Самрук-Казына» имеется квалифицированное большинство акций (80,9%), что дает ему возможность принимать решения без учета мнения других, миноритарных акционеров.

Наконец, мы обращаем внимание, что Казахтелеком в пояснительной записке к ГОСА проговорил возможность поэтапной передачи в конкурентную среду обоих сотовых операторов (во множественном числе), что вырисовывает неопределенность и в отношении 51-процентной доли компании в Кселле. См. выше.

Итоговый рейтинг

Таким образом, рейтинг по акциям Казахтелекома на уровне «92750 тг / Покупать» отменяется. Новый рейтинг и действия к нему будут даны после (публичного) прояснения ситуации касательно условий продажи МТС (заодно и Кселла) и распределения поступлений от продажи среди акционеров компании.

Связанные статьи на Корнере:

KZ-акции в тренде (взгляд на апрель) (01.04.2024)