Фундаментальная оценка SBER LI: стронг бай

Ранее я уже производил предварительную оценку стоимости простых акций Сбербанка РФ, основанную на показателе P/BV в размере 1,6, который, в свою очередь, был получен на основании подробной фундаментальной оценки казахстанского Халык Банка от 18 мая. Я использовал данный коэффициент по причине схожести текущих инвестиционных метрик двух банков и для оперативного получения результата. Однако данное сравнение (и в том предварительном анализе это было подчеркнуто) является не совсем корректным в силу того, что снижение инфляции в России в рамках политики инфляционного таргетирования, как известно, проходит лучше, чем в Казахстане. Сегодня я провел довольно полноценный фундаментальный анализ Сбербанка, на основании которого повысил оценку стоимости банка с 14,56 до 19,27 долларов США за АДР, что предполагает справедливый коэффициент P/BV на уровне 2,3. Как видно, это существенно выше показателя Халык Банка. С учетом того, что рыночная цена АДР составляет в моменте 11,40 долларов США, я оценил потенциал роста акций Сбербанка в размере 70%.

Между тем, для бумаг, торгующихся на российских биржах, справедливая цена определена на уровне 289 рублей за штуку. Я напоминаю, что 1 АДР Сбербанка на LSE эквивалентна 4 простым акциям.

Главные предположения в ходе оценки:

• Безрисковая ставка для России на ближайшие 5 лет составляет 6% (для Казахстана – 8%).
• Коэффициент бета на ближайшие 5 лет использован для Сбербанка на уровне 1,5 по сравнению с 1,6 у Халык Банка.
• Премия за риск инвестирования в российские акции на уровне 5,5% является такой же как и для казахстанских акций.
• В результате конкретно для 2017 года стоимость привлечения собственного капитала (COE) Сбербанка составляет 14,3% по сравнению с 16,8% у Халык Банка.
• Предполагается, что ROE Сбербанка в ближайшие 5 лет будет увеличиваться на 50 базисных пунктов, но начиная с 2022 года будет стремиться к 15% (в модели Халык Банка ROE стремится сразу к 15%, начиная с 2017 года). Это - самое сильное предположение, сделанное в ходе анализе, поскольку я считаю, что Сбербанк как крупнейший коммерческий банк России, будет пользоваться всеми возникающими преимуществами снижения инфляционных ожиданий в стране и соответственно ключевой процентной ставки ЦБР.
• В ближайшие 5 лет коэффициент выплаты дивидендов учтен на уровне 50%, с 2022 года – на уровне 33,3%. Снижение объясняется постепенной нормализацией с этого времени показателя ROE.

Данные предположения подкреплены существенным ростом чистой прибыли, который продемонстрировал Сбербанк по результатам 2016 года и 1-го квартала 2017 года, что происходило преимущественно за счет опережающего снижения процентных расходов, сокращения расходов по резервам на потери по ссудным операциям и умеренного увеличения операционных издержек. Все три причины являются, в свою очередь, реакцией на существенное снижение инфляции в России в рамках политики инфляционного таргетирования. Как известно, ЦБР уже опустил фактическое значение инфляции до 4%, намерен удерживать ее на этом уровне долгосрочно долго вместе с тенденцией снижения стоимости кредита в России.

Следует отметить, что моя оценка акций Сбербанка существенно превышает консенсус-прогноз, который я вижу у себя в терминале Саксо Банка на уровне 14,76 долларов США за АДР. Но я обращаю внимание на тот факт, что ранее рынок как в России, так и в Казахстане существенно недооценивал негативный эффект от сохранения ползучей инфляции. По обратной аналогии я считаю, что он также недооценивает позитивное влияние, которое несет снижение инфляции до уровня развитых стран в рамках политики таргетирования инфляции на балансы отдельных компаний и в первую очередь, коммерческих банков.

Когда может произойти корректировка рыночной стоимости в сторону полученной фундаментальной стоимости? Очевидно, что сильным катализатором роста выступает публикуемая финансовая отчетность, которая должна в обозримой перспективе превышать ожидания рынка. Следующая промежуточная финансовая отчетность за 1-е полугодие 2017 года выходит 23 августа.

Главный дестабилизатор оценки - высокий политический риск России. Как известно, страна находится под экономическими санкциями со стороны западных стран, которые в будущем могут усилить давление на нее. Остается добавить, что оценка и рекомендация отражают предположения, которые могут не сбыться, а решение - за каждым отдельным инвестором.

Связанные статьи на Корнере:

Акции Сбербанка РФ: покупать или нет? Точнее: сливать или оставить?) (15.06.17)

Пошаговая фундаментальная оценка Халык Банка (18.05.17)