Пошаговая фундаментальная оценка Халык Банка (без учета покупки ККБ). Часть 1.

Халык Банк является организацией, способной и выплачивающей дивиденды, и, на первый взгляд, кажется, что оценка его акций должна быть произведена методом дисконтирования дивидендов, но это не совсем верно. В частности надо понимать, что банк, являясь финансовой организацией и имея на балансе, по сути, одни финансовые активы, сам по себе представляет собой ликвидный финансовый инструмент, и соответственно более правильно изначально его оценивать по той стоимости, которую он генерирует, а не по фактическим выплатам дивидендов (которые, как известно, могут существенно отличаться от максимальной способности банка выплачивать их). Кроме того, как будет видно далее, выплата дивидендов прекрасно встраивается в модель избыточных доходов любого банка.

Свою оценку я буду параллельно проводить с анализом финансового положения Халык Банка, поскольку для определения конечной стоимости важно понимать реалистичность цифр его баланса. От этого напрямую будет зависеть конечная оценка, и, как все прекрасно понимают, этот риск является очень актуальным для нашей банковской системы. В частности нас интересует вопрос достоверности показателя чистой прибыли, поскольку, как будет видно далее, показатель ROE банка является главной (я бы даже сказал единственной) влияющей величиной на финальные результаты анализа.

Однако перед этим важно рассказать про саму суть модели оценки избыточных доходов. Но здесь все очень довольно просто: под избыточным доходом понимается разница между показателем ROE и показателем стоимости привлечения средств в собственный капитал для банка (COE). Так, например, если банк получает ROE на уровне 20%, а в соответствии со своими метриками выплачивает акционерам долгосрочно 15% годовых, то избыточная стоимость оценивается как разность в размере 5%. Именно она выступает денежным потоком и дисконтируется в модели избыточных доходов. Именно она приводит к тому, что оценочный мультипликатор P/BV поднимается выше 1. Если бы избыточные доходы были бы отрицательными, то есть ROE не превышал бы значение COE, мультипликатор P/BV сложился бы менее 1. Такая ситуация актуальна для многих казахстанских банков, но не для Халык Банка.

Правильная калькуляция показателя ROE

По результатам 2016 года Халык Банк получил чистую прибыль в размере 131,4 млрд. тенге при собственном капитале на начало 2016 года на уровне 529,9 млрд. тенге. Показатель ROE при таких метриках составляет 24,8%, что является хорошим результатом, а в сравнении с другими казахстанскими банками – просто отличным. Некоторые зададутся вопросом, почему берется значение собственного капитала на начало года? Распространенная ошибка заключается в том, что при расчете показателя ROE некоторые берут значение собственного капитала на конец года или среднее значение за период. Этот подход является неверным, но я объясню, откуда вообще родились такие методы.

Большие истины открываются на маленьких примерах. Представим, что есть депозит со ставкой 10%, на который мы хотим положить 1000 тенге. В данном случае ставка 10% представляет собой показатель ROE. Через год депозит увеличится до 1100. Если мы поделим 100 на 1100 (значение собственного капитала на конец года) или на 1050 (усредненное значение собственного капитала за год), то ROE составит соответственно 9,1% и 9,5%, что не будет соответствовать действительности. На ROE в размере 10% можно выйти только в том случае, если использовать в знаменателе значение собственного капитала на начало года.

Этот пример является интуитивно понятным, но что происходит, если мы в течение года увеличиваем наш депозит? Такое часто происходит среди банков, поскольку они периодически увеличивают свой собственный капитал. Рассмотрим депозит с теми же метриками: ставка 10%; депозит изначально был открыт на сумму 1000 тенге, скажем, ровно 1 января 2016 года. Но 1 октября 2016 года, то есть через 9 месяцев, мы увеличиваем сумму депозита еще на 1000 тенге и в конце года объем основной суммы депозита составляет 2000. Доход через год мы получим в размере 125 (100 от первого вложения и 25 от второго). По идее показатель ROE должен остаться на неизменном уровне 10%, но как выйти на него? Все просто 125 делим на значение собственного капитала на начало года + размер увеличения депозита, взвешенный на фактический отработанный срок, который составляет только ¼ года. Итак, 125 делим на 1250, что дает нам 10%. Но некоторые не хотят мучаться с калькуляцией и для оперативности берут просто среднее значение собственного капитала или значение на конец года. Вот к чему ведет такое упрощение работы: в первом случае ROE составляет 8,3% (125/1500), во втором – 6,3% (125/2000).

Все это в общем и целом простительно, если мы проводим анализ, не требующий определения точных значений показателя ROE, но только не в нашем случае. В оценке собственного капитала Халык Банка по модели избыточных доходов мы рассчитываем ROE самым скрупулезным образом. Мой расчет дает, что ROE банка за 2012, 2013, 2014, 2015 и 2016 годы составил соответственно 24,1%, 21,2%, 28,8%, 25,7% и 24,8%.

Показатели ROE банка сложились при умеренных отчислениях в резервы, что несколько расходится с картиной в целом по банковскому сектору Казахстана. Но в пользу банка говорят две вещи: во-первых, до 2007 года в отличие от других коммерческих банков страны Халык Банк весьма сдержанно участвовал в кредитовании казахстанской экономики и в частности строительного сектора. Во-вторых, банк имеет приемлемый показатель «Денежные процентные доходы / Процентные доходы, отраженные в отчете о прибыли», который в 1-м квартале 2017 года составил 76,7%.

Определение будущих темпов роста

Правильный расчет показателя ROE является важным не только для того, чтобы определить избыточные доходы банка, но и для того, чтобы определить будущие темпы роста его активов. Как известно, банки строят свой бизнес в основном на заемных деньгах, и собственный капитал в их структуре занимает далеко не основную величину. Традиционно баланс коммерческого банка при активах в 1000 единиц предполагает, что они сформированы на 90% за счет обязательств и лишь на 10% из собственных средств акционеров. От страны к стране этот показатель варьирует в зависимости от пруденциального регулирования, но в общем и целом картина такая, и на примерах ниже я буду придерживаться такой структуры капитала.

Правильное управление банком заставляет менеджмент придерживаться постоянства в показателе финансового левериджа, выдерживая соотношение активов и собственного капитала. От этого зависит, во-первых, его долгосрочная финансовая устойчивость, а, во-вторых, будущие показатели прибыли на инвестиции. Это возможно сделать только в том случае, если активы банка будут расти в точности на величину ROE. Вот, например, представим банк с активами 1000 и собственным капиталом на уровне 100 (как видно, финансовый леверидж составляет 10). Если банк имеет возможность получать ROE на уровне 20%, то его собственный капитал за счет нераспределенной прибыли повысится на 20% до 120, и в этом случае банк может позволить рост своих активов до 1200, то есть на те же самые 20%. В таком случае финансовый леверидж – соотношение активов и собственного капитала, не изменится. Но если банк вырастет в активах, например на 40% до 1400, его леверидж вырастет с 10 до 11,7 (1400/120), и с этой позиции банк станет более прибыльным с долгосрочной точки зрения, но и одновременно с этим более рискованным, что вызовет необходимость его докапитализации. Таким образом, ROE определяет возможный темп роста активов банка, особенно если смотреть с долгосрочной точки зрения.

Обратите внимание, что в случае банков, выплачивающих дивиденды, картина существенно меняется. Так, в примере выше, если бы банк выплатил на дивиденды половину своей прибыли, то возможный рост активов упал бы до 10% до 1100 ( [значение собственного капитала на начало периода 100 + прибыль за период 20 – дивиденды за период 10] * финансовый леверидж 10 ). Этот фактор является очень важным.

Халык Банк является прибыльным банком, и когда эксперты рассуждают о способности банка выплачивать дивиденды, они не ошибаются в том, что банк способен возвращать значительную часть прибыли своим акционерам. Надо понимать, что в настоящий момент экономика Казахстана не предполагает значительного увеличения ссудного портфеля и следовательно активов, да и банк является крупнейшим, поэтому верным является предположение, что в будущем рост активов Халык Банка составит на уровне около 10%. При ROE более 20% это говорит о том, что банк способен выплачивать до половины своей прибыли акционерам, и тогда в этом случае, финансовый леверидж будет оставаться относительно стабильным. Кроме того, известно, что Халык Банк имеет дивидендную политику, в соответствии с которой от 20 до 50% прибыли распределяются на дивиденды. Это гармонирует с моим предположением.

В своей модели Халык Банка, тем не менее, я использовал коэффициент выплаты дивидендов на уровне 33,3%, поскольку экономика Казахстана и в частности ее банковский сектор являются нестабильными. Я вижу, что Халык Банк придерживаются аналогичного мнения, что объясняет тот факт, что в некоторые периоды времени он отказывался выплачивать дивиденды. Так было, например, последние 2 года: по результатам 2015 года банк не выплатил дивиденды из-за негативного эффекта девальвации, за 2016 год дивиденды были отмены по причине потенциальной покупки Казкоммерцбанка.

Главное что важно вынести из выводов выше – это то, что, закладывая в модель коэффициент выплаты дивидендов на уровне 33,3%, я делаю неявное предположение о более медленном будущем приросте собственного капитала и активов, чем показывает показатель ROE.

Модель оценки

И так, все основные входные параметры для модели ясны. Я не говорил еще о стоимости привлечения собственного капитала для банка, COE, но этот показатель определяется стандартно по модели CAPM (безрисковая ставка 8%, бета на уровне 1,6 и премия за риск инвестирования в казахстанские акции на уровне 5,5%). Для настоящего времени COE составляет 16,8%.

Важно отметить, что в своей модели я закладываю постепенное снижение показателей ROE и COE в течение 10 лет, что произойдет по моим предположениям в силу влияния политики инфляционного таргетирования. Так, понижение инфляции в Казахстане до уровня развитых стран (если точно до 3-4%), с одной стороны, должно привести к повышению стабильности казахстанской экономики и более сбалансированному получению доходов коммерческими банками, с другой стороны, к понижению уровня процентных ставок и норм доходностей бизнесов в стране. На этом основании в моей модели показатель ROA банка в течение 10 лет падает с 3,1% до 1,5%, финансовый леверидж повышается с 8 до 10, тогда как безрисковая ставка имеет тенденцию к снижению с 8% до 6%. Эти же параметры я применил в расчете заключительной стоимости. Долгосрочный темп роста чистой прибыли я взял на уровне 3%. В итоге я получил стоимость на акцию в размере 96,5 тенге на акцию со справедливым коэффициентом P/BV на уровне 1,6.

Между тем, важно отметить, что Халык Банк имеет рычаги сохранения показателя ROE на текущем уровне в долгосрочной перспективе. В частности важно отметить тот факт, что значительная часть его активов (50,6%) состоит из низкодоходных высоколиквидных средств. Понижение их доли за счет опережающего роста выдачи кредитов способно позитивно повлиять на ROE, но с соблюдением двух условий: банк по-прежнему должен оставаться надежным (с повышенным уровнем ликвидности на балансе) и учитывая высокую концентрацию счетов клиентов на ограниченное количество вкладчиков. Кроме того, высокий объем наличности на балансе и фактор «банка с высокой устойчивостью в глазах вкладчиков» позволяют банку осуществить понижение процентных ставок по депозитам с позитивным влиянием на позитивные расходы. На основании всего этого я считаю свою оценку, скорее, консервативной, нежели оптимистичной.

И последнее, что важно отметить, что оценка Халык Банка была произведена без учета потенциальной сделки с Казкомом. Во второй части этого анализа я попытаюсь встроить ее в текущую модель оценки. Именно этот фактор мешает мне поставить по акциям Халыка рекомендацию «стронг бай», но предварительно оценивая влияние сделки на основании имеющейся информации (о том, что Халык Банк оставит Казком в качестве дочернего банка), ставлю просто рекомендацию «бай».

Своего рода часть 2...))