Оценка VTBR LI: чуть ниже рынка

Сегодня впервые посмотрел российский Банк ВТБ. Ожидал увидеть что-то похожее на ранее проанализированный Сбербанк, но в итоге настигло легкое разочарование. Инвестпрофиль ВТБ оказался существенно слабее инвестиционных метрик Сбербанка. Так, например, по результатам 2016 года показатель ROE ВТБ составил 3,6%, в 2015 году – 0,8%. По результатам 2014 года был зафиксирован чистый убыток (это после вычета единовременного дохода от полученной госсубсидии), что эквивалентно ROE на уровне -9,1%. Для сравнения ROE Сбербанка за 2014-2016 годы составил соответственно 15,6%, 11,1% и 22,8%. См. графики ниже.

При таком ROE, очевидно, что ВТБ не имеет возможности выплачивать существенные дивиденды, и скажу откровенно, я даже не проверял дивидендную историю банка. Тем не менее, на этом фоне важно отметить один важный положительный фактор: чистая прибыль ВТБ показывает динамику к росту, которая, скорее всего, сохранится. Это предположение все также основывается на бонусах, которые получают и еще получат коммерческие банки России в результате снижения инфляционных ожиданий и процентных ставок на фоне политики инфляционного таргетирования ЦБР.

Фундаментальная оценка ВТБ была проведена в духе анализа Сбербанка, но с некоторыми разницами. Так, например, для ВТБ я использовал более высокую бету, чем для Сбербанка (1,5) и казахстанского Народного Банка Казахстана (1,6) – в размере 1,7, что отражает его менее сильную кредитную устойчивость, чем у этих двух банков. В то же время я посчитал, что в 2017 году ВТБ способен продемонстрировать рост показателя ROE до 10%, что подкрепляется данными промежуточной отчетности за 1-й квартал 2017 года (8,3%). Одновременно с этим я полагаю, что за счет эффекта низкой базы ВТБ до 2021 года сможет показывать быстрый рост ROE на 200 базисных пунктов. Это – сильное предположение (так, например, в фундаментальной оценке для Сбербанка я принял рост показателя ROE за этот период на 50 базисов в год). Тем не менее, я обращаю внимание, что в соответствии с моими ожиданиями, ROE ВТБ в 2021 году будет оставаться все-таки существенно ниже прогнозируемого показателя ROE Сбербанка (18,0% против 25,3%). Здесь уместно отметить, что в настоящее время Сбербанк на 72% превышает по объему активов Банк ВТБ и является более эффективной финансовой организацией в плане получения процентных доходов и выплаты процентных расходов.

Я оценил стоимость ВТБ на уровне 1,86 долларов США за АДР или 0,056 рублей за одну акцию (1 АДР = 2000 простых акций), что эквивалентно мультипликатору P/BV на уровне 1,5 (почти как у Халык Банка - 1,6). Текущий рынок составляет 2,08 доллара США за АДР и 0,064 рублей за простую акцию. Консенсус-прогноз аналитиков в моем терминале Саксо Банка показывает уровень в 1,69 доллара США за АДР с рекомендацией «hold». Я тоже ставлю такую рекомендацию, но совсем не исключено, что инвестпрофиль ВТБ будет расти сильнее ожиданий рынка. Ранее в оценке акций Сбербанка я уже обратил внимание на тот факт, что рынок как в России, так и в Казахстане в прошлом существенно недооценивал негативный эффект от сохранения ползучей инфляции. По обратной аналогии есть вероятность, что он также недооценивает позитивное влияние, которое несет снижение инфляции до уровня развитых стран в рамках политики таргетирования инфляции на балансы отдельных компаний и в первую очередь, коммерческих банков.

Важно отметить, что в расчете фундаментальной стоимости я взял в учет как простые, так и привилегированные акции ВТБ, объем которых является значительным. К настоящему моменту у меня не было возможности оценить российское законодательство касательно прав держателей привилегированных акций, и я соответственно не знаю, насколько правильно я поступил, сделав так. Этот вопрос пока остается открытым (надеюсь, эксперты, которые работают с российскими акциями смогут дать комментарии по этому вопросу). В Казахстане же известно, что дивиденд на префы в расчете на одну штуку приходится в объеме не меньшем, чем по простым акциям.

И последнее, что остается отметить, что главный дестабилизатор оценки, как и в случае Сбербанка – высокий политический риск России. Как известно, страна находится под экономическими санкциями со стороны западных стран, которые в будущем могут усилить давление на нее. Мои оценка и рекомендация отражают предположения, которые могут не сбыться, а решение – за каждым отдельным инвестором.