21 февраля президент Казахстана Нурсултан Назарбаев отправил правительство в отставку, отметив, что оно не справилось с поставленными экономическими задачами, попутно пообещав на ближайшем съезде партии Нур-Отан объявить о новых мерах поддержки экономики.
Хотя председатель Национального Банка в правительство не входит, 25 февраля стало известно, что Данияра Акишева на его посту заменил Ерболат Досаев – человек, известный, в первую очередь, как политик, а не экономист. Первое, что отметил Досаев в новом ранге, что он узнал о своем назначении за час до публичного объявления, позже сказав, что намерен укрепить взаимодействие Национального Банка с правительством.
А уже сегодня на съезде партии Нур-Отан Нурсултан Назарбаев объявил о повышении государственных расходов, отчасти за счет средств Нацфонда.
Чем грозит новый виток в старых методах управления госфинансами для инфляции, курса тенге и ставок? В долгосрочном периоде все относительно понятно: рост госрасходов – это сохранение на высоком уровне инфляционных ожиданий и соответственно процентных ставок, а инфляция – это покорение курсом тенге новых девальвационных планок. Но как на счет краткосрочного периода, по которому сейчас нет консенсуса в экспертном сообществе Казахстана? Этому и посвящена данная статья.
Курс вниз, и инфляция… тоже вниз
В прошлом году, когда Россия подверглась санкционной атаке со стороны западных стран, процентные ставки, курс российского рубля и впоследствии инфляция отреагировали самым нормальным образом – проценты на банковские кредиты и депозиты поползли вверх, рубль ушел в затяжную девальвацию, тогда как инфляция в РФ выбилась из комфортного для регулятора уровня. Как следствие, Центральный Банк России сначала прервал цикл понижения ключевой процентной ставки – это было в апреле, а с октября 2018 года начал ее подъем.
Хотя наблюдатели отмечают схожесть экономик Казахстана и России, в чем, безусловно, есть основания, в определенных вещах они, конечно, различаются. И в этом контексте примечательна реакция казахстанской экономики на макроэкономические изменения в России прошлого года, перечисленные выше.
Так, для сохранения конкурентоспособности казахстанских товаров курс тенге пополз вслед за рублем, но вот чего не произошло в Казахстане – так это повышения процентных ставок и роста инфляции. Ставки в Казахстане просто остались на своем высоком уровне, тогда как инфляция пошла вниз! В результате в тот момент, когда в апреле 2018 года Центральный Банк РФ уже приостановил повышение ключевой процентной ставки, Национальный Банк Казахстана после этого успел даже понизить базовую ставку один раз. При этом синхронность в монетарных политиках двух стран нарушилась еще раз в конце 2018 года – два повышения ставки со стороны ЦБР вместо одного от НБРК.
Все, кто следит за казахстанской экономикой, скорее всего, обратили внимание на этот отмеченный выше удивительный факт реакции казахстанской инфляции на ослабление курса тенге, но который зачастую игнорируется даже казахстанскими регуляторами в связи с его необъяснимостью. Сокращение инфляции в Казахстане в последние несколько месяцев происходило, несмотря на резкое и довольно сильное ослабление курса тенге на протяжении 2018 года почти на 20%.
На сайте Корнер эта проблема уже акцентировалась и объясняется многолетним снижением банковского мультипликатора. Так, если опустить инфляционный скачок 2015 года, произошедший в результате перехода валютной политики страны на свободное плавание, можно заметить, что инфляция в Казахстане имеет тенденцию к понижению с 2009-2010 годов, то есть тогда, когда банки в Казахстане впервые столкнулись с масштабными невозвратами по выданным кредитам. Как известно, эта проблема существует до сих пор, и нельзя просто взять и заставить отечественные банки кредитовать экономику без структурных перемен в монетарно-фискальной политике страны, призванных повысить доверие субъектов, на котором, в свою очередь, и строится выход страны из кризиса.
Причем здесь рыночные ожидания субъектов?
Экономический кризис в какой-либо стране возникает тогда, когда субъекты по каким-либо причинам начинают откладывать свои операционные и капитальные расходы. Кроме того, во время кризиса страх за свои сбережения заставляет домашние хозяйства отказываться нести деньги в банки, а банки, в свою очередь – менее охотно давать кредиты фирмам. В таком случае начинает происходить снижение банковского мультипликатора, и здесь подключается государство со своими монетарно-фискальными стимулами, призванными восстановить конечную денежную массу. От риторики и действий в частности центрального банка зависит скорость выхода экономики из кризиса, и именно поэтому в западной практике так тщательно выбираются руководители монетарных регуляторов, которые умеют быстро возвращать субъектов экономики к их нормальному поведению в потребительских тратах и капитальных расходах. Этот процесс точно не занимает один час. Соответственно экономический кризис продолжается до тех пор и ровно столько, пока поведение субъектов не начнет возвращаться в нормальное русло.
В Казахстане домашние хозяйства продолжают нести деньги в банки, поскольку в стране выстроились такие условия, что только банки дают понятный и относительно безрисковый инструмент для сохранения капитала. Но сами банки Казахстана экономику предпочитают не кредитовать. Будучи, в первую очередь, одними из субъектов казахстанской экономики, и на которых официально легла ответственность за текущее плачевное состояние системы, они более не готовы рисковать своим финансовым положением, в особенности имея альтернативные объекты инвестирования. Сейчас это – иностранная валюта и высокая базовая ставка НБРК. Но есть и другая, более важная причина неучастия банков в кредитовании – объективно слабые кредитные профили казахстанских компаний реального сектора, которые не могут осиливать новые кредиты по таким же высоким ставкам, как и ранее.
Из механизма работы банковского мультипликатора важно вынести одну важную вещь. Именно его повышение, означающее прохождение денег через круговорот фирм, выпускающих внутренний продукт, и домашних хозяйств, обеспечивает рост благосостояния страны. Это так, поскольку банковский мультипликатор при правильно выстроенной монетарно-фискальной системе имеет возможность многократно увеличивать изначально эмитированную наличность государством, превращая ее в конечную денежную массу, полностью обеспеченную внутренним продуктом, то есть без роста инфляции.
В условиях Казахстана правительство пытается подменить собой работу банковского мультипликатора, лишь увеличивая свое присутствие в экономике со всеми вытекающими отсюда дисбалансами. Но в реальности это не дает ничего кроме инфляционного эффекта, поскольку деньги, выделенные государством, попадая на руки домашних хозяйств, оседают на балансах банков, не попадая в фирмы и соответственно не создавая внутренний продукт. В настоящий момент свободная наличность в распоряжении банковской системы страны оценивается более чем в 10 трлн. тенге, и пока никто не знает, как вытащить их для целей финансирования реальной экономики. Избыточная наличность банков – это накопленные госрасходы Казахстана за вычетом оттоков капитала в качестве оплаты за импортную продукцию, наблюдаемую повсеместно, и вывода капитала по серым схемам.
Краткосрочно ревал?
Звучит необычно, но объявленные сегодня новые государственные вливания могут не вызвать краткосрочного повышения инфляции, и все это – из-за неработающего банковского мультипликатора! До отставки правительства и объявления новых государственных мер присутствовал прогноз сокращения уровня инфляции в Казахстане до нижней границы коридора Нацбанка для 2019 года в 4-6%, и соответственно пока этот прогноз остается на прежнем уровне. Этот псевдоположительный фактор играет на стороне Национального Банка, как минимум, с 2016 года, и с назначением нового председателя НБРК, скорее всего, будет использован им для стимулирования казахстанской экономики.
Хотя экспертное сообщество Казахстана говорит, что сможет понять политику нового главы НБРК спустя лишь 100 дней, в действительности для этого не нужно столько времени – у него остается весьма узкий круг монетарных инструментов для того, чтобы задействовать коммерческие банки в кредитовании экономики для достижения заявленной цели повышения краткосрочного экономического роста. Во-первых, это – снижение базовой ставки. Во-вторых, как бы парадоксально не звучало, это – ревальвация курса тенге.
В Казахстане инвестиционное сообщество более-менее пришло к выводу, что девальвация в долгосрочном периоде объясняется сохранением повышенной инфляции. Соответственно в настоящее время присутствуют оправданные девальвационные ожидания, которые заставляют субъектов экономики откладывать свои операционные и капитальные затраты, что играет против экономического роста. Иными словами, в ожидании ослабления курса тенге какое-либо домашнее хозяйство может отложить покупку некоторых товаров, фирма – оставить до лучших времен капитальные инвестиции, тогда как банк – выдачу кредитов. Здесь самым простым способом в целях стимулирования кредитования экономики выступает обыкновенная дестимуляция субъектов держать деньги в иностранной валюте, что можно сделать обыкновенным укреплением курса тенге от текущего уровня. И одновременно с этим – понижение базовой ставки. Как было отмечено выше, текущий тренд снижения фактической инфляции в стране играет за регулятора. Понятно, что для такого сценария нужны высокие цены на нефть, и сейчас они как раз высоки.
Есть еще третий вариант, но лежащий за пределами монетарной системы – это прямое правительственное давление на коммерческие банки. Ранее на Корнере уже говорилось, что одним из опасных рисков в текущих макроэкономических условиях является давление на Народный Банк Казахстана. После поглощения Казкома Народный Банк может в-одиночку запустить банковский мультипликатор. В свете последних событий данный риск возрастает.
Ну и конечно, центральный банк страны может попросту ничего не делать, благо для этого у него есть сразу несколько крупных мандатов, которыми он занят уже на протяжении нескольких лет. Но этот сценарий пока не является основным – нельзя забывать, что Досаев в отличие от Акишева является, в первую очередь, политиком, а не экономистом, который принимает непопулярные решения.
Фундаментальный дисбаланс – зависимость Нацбанка
Сегодня Национальный Банк вместо одного мандата, как это принято в развитых странах, несет сразу пять, один из которых вступает в конфликт с его основной целью, тогда как три других попросту мешают ему выполнять главную функцию. Под первым мандатом, конечно же, понимается контроль над инфляцией. Под номером два идет функция достижения краткосрочного экономического роста. А еще Национальный Банк занят надзором за финансовой системой, управлением ЕНПФ и развитием Казахстанской фондовой биржи.
Главный фундаментальный дисбаланс казахстанской экономики, так ярко выраженный именно сейчас – это зависимость Национального Банка от исполнительной власти. Увольнение Данияра Акишева при смене правительства является плохим прецедентом с момента перехода Казахстана на политику инфляционного таргетирования в августе 2015 года.
Хотя некоторые могут аргументировать тем, что Казахстан проводит инфляционное таргетирование столько, сколько и соседняя Россия, которая недавно получила сразу два позитивных рейтинговых действия от Moody’s и Fitch, можно парировать тем, что монетарно-фискальные политики двух стран отличаются в одном ключевом элементе. В Казахстане в отличие от России отсутствует так называемое бюджетное правило. На этом фоне следует обратить внимание, что в России формально центральный банк, также как и в Казахстане, является зависимым от исполнительной власти институтом, но именно с бюджетным правилом эта зависимость не проявляется на практике.
Долгосрочный прогноз по экономике Казахстана остается негативным. С учетом, что в активах Нацфонда присутствует давняя тенденция их понижения, в текущих условиях исключено повышение суверенного рейтинга страны. Более того, в настоящее время вырисовывается угроза его перехода в спекулятивную группу.
Долгосрочно курс тенге ожидает дальнейшая девальвация, краткосрочно – номинальные ревальвационные движения, все вместе – повышенная рыночная волатильность. Попытки административного увеличения банковского мультипликатора сопряжены с риском перехода инфляции из ползучей в галопирующую зону. Есть вероятность, что Казахстан в какой-то момент уже формально откажется от политики инфляционного таргетирования, по сути, так и не начав ее исполнения.
Связанные статьи на Корнере:
Инфляция в России в январе 2019 года сложилась лучше прогнозов (06.02.19)
FHS: Экономика Казахстана. Текущее положение и перспективы. Часть 1 (11.12.18)
Анализ «на пальцах» связи краткосрочного и долгосрочного состояния экономики (26.06.18)
Вопрос на миллион: о неработающем банковском мультипликаторе в Казахстане (09.04.18)