Пошаговая оценка КТО методом FCFF. Часть 2.

Шаг 4. Оценка темпов роста прибыли

КТО является действительно хорошей компанией, поскольку я вижу, что в 2016 году ее капитальные затраты полностью закрывались фондом амортизации, и соответственно она имела возможность условно все 100% чистой прибыли выплатить на дивиденды. Тем не менее, у меня нет гарантий, что политика капзатрат в будущем останется таковой, и как следствие я прибегаю к историческому опыту. А он показывает, что совсем недавно – в 2014 и 2015 годах, капитальные затраты были высоки. Средний коэффициент реинвестирования за 2011-2016 годы составил 25,2%. Он рассчитывает буквально так: все чистые капзатраты компании за 6 лет + чистое приобретение компаний за 6 лет + изменения в оборотном капитале (мы считаем их, поскольку компания становится крупнее, и по мере роста выручки ей надо отвлекать пропорционально больше средств для поддержания приемлемости своей операционной деятельности) минус суммарная амортизация за 6 лет.

В процесс анализа некоторых может смутить, что оборотный капитал компании является отрицательным по той причине, что текущие операционные обязательства значительно превышают текущие активы без учета денег (помните, в случае модели FCFF мы проводим анализ так, как будто компания не располагает денежными средствами?). Это является нормальным и говорит о том, что КТО финансирует все свои потребности в оборотном капитале за счет средств торговых кредиторов. Наконец, если кто-то этого не знает к оборотному капиталу не относится процентный долг.

Когда базовый EBIT*(1-T) и реинвестиции определены, важно понять, с какой скоростью будет расти в будущем прибыль компании. Здесь мы опираемся на теорию о том, что темпы роста зависят от прибыльности компании и ее коэффициента реинвестирования. Формула для модели FCFF выглядит так: Темпы роста операционной прибыли = ROC * Коэффициент реинвестирования операционной прибыли. Для сравнения для модели FCFE формула выглядит так: Темпы роста чистой прибыли = ROE * Коэффициент реинвестирования чистой прибыли.

Некоторые зададутся вопросом, что такое ROC, поскольку обычно в анализе фигурируют два коэффициента ROA и ROE. ROC, или прибыль на капитал, по своей сущности является показателем ROA, но только в знаменателе используется не все активы, а только их часть, непосредственно вкладываемая компанией в производство, то есть собственный капитал и процентный долг. Таким образом, ROC отражает соотношение операционной прибыли после выплаты налогов, EBIT*(1-T), на капитал компании, а в случае FCFF отражает соотношение неденежной операционной прибыли после выплаты налогов на неденежный капитал компании. В случае КазТрансОйл этот показатель был весьма изменчивым за последние 6 лет. За 2011 год нормализованный неденежный ROC составил 7,6%, но в 2013 году поднялся до 15,9% и с того момента имел тенденцию к понижению. За последний 2016 год нормализованный неденежный ROC  составил 10,3%. Это дает мне основание использовать в работе усредненный показатель за 6 лет, который равен 11,3%.

Когда определены средний коэффициент реинвестирования операционной прибыли за 6 лет и средний ROC за 6 лет, можно рассчитать темпы роста операционной прибыли, которые мы используем в анализе. Но закладывая их в модель, мы автоматически предполагаем, что компания будет иметь метрики в будущем такие же, как и в прошлом. В данном случае я согласен с этим, и поэтому в моей модели темпы роста операционной прибыли в ближайшие 5 лет – с 2017 по 2021 годы, будут расти на 2,8% в год (11,3% * 25,2%).

Все это показывает относительно простой метод определения темпов роста прибыли. Есть более сложные и более корректные, но чтобы не перегружать анализ я расскажу о них в следующий раз.

Шаг 5. Оценка стоимости привлекаемого капитала (WACC)

Поскольку модель FCFF предполагает анализ потоков на всю фирму в целом, то есть как на ее акционеров, так и кредиторов, это открывает понимание к тому, что используемая ставка дисконтирования должна отражать как ставки на собственный капитал, так и ставки на долг, что все вместе образует WACC (средневзвешенную стоимость капитала). Таким образом, формула WACC выглядит так: стоимость собственного капитала в процентах * доля собственного капитала в общем капитале компании + стоимость долга в процентных * доля долга в общем капитале компании.

Важное замечание заключается в том, что стоимость долга в процентах должна браться за вычетом корпоративного налога, поскольку известно, что проценты по займам имеют свойство понижать налогооблагаемую базу. Таким образом, если какая-либо компания имеет возможность в текущем моменте привлекать кредитные средства под 14% годовых, в реальности эффект на отчетность этой компании будет выражаться в ставке 11,2% (14%*(1-20%)). Именно она используется в расчете WACC.

Важно заметить, что, рассчитывая WACC, берутся исключительно рыночные веса собственного капитала и долга. И тут некоторые примечательные люди могут заметить, как мы можем подсчитать эти рыночные веса, когда мы собственно ищем рыночную стоимость собственного капитала. Ответ прост: в начале в определении весов мы используем любое произвольное значение цены компании, а затем, когда получаем фундаментальную стоимость на основе нашей оценки, возвращаемся и используем уже ее для определения весов. Конечная оценка вновь меняется в результате этого, и мы вновь и вновь проводим эту процедуру, пока результаты полностью не сойдутся. Это самый последний шаг в модели FCFF.

Как было отмечено, КТО не имеет долга, и соответственно доля долга в структуре WACC равна нулю. Для КТО WACC и стоимость собственного капитала в процентах (COE) являются одной и той же величиной. Но здесь уместным будет отметить, что процентный долг является менее затратным источником капитала, нежели собственный капитал (это, конечно, в том случае, если компания не пребывает в критическом состоянии). Поэтому если КазТрансОйл решит привлечь долг на баланс примерно в соотношении «долг/капитал» «20/80», она может рассчитывать на рост своей фундаментальной стоимости. Это ответ на вопрос, почему некоторые компании перед IPO намеренно привлекают долг (так делали Казахмыс и ENRC), или почему компания Apple для повышения стоимости своих акций как-то рассматривала вариант выплатить своим акционерам дивиденды и вместо этого привлечь на баланс долг.

Как определяется стоимость собственного капитала в процентах, то есть желаемой нормы прибыли, которую хотели бы получать акционеры в среднем длительное время в будущем (COE)? Если компания является непубличной, для нее автоматически берется ставка на уровне 20-30%, которая отражает доходность, получаемую, как правило, венчурными фондами в зависимости от страны. В нашем случае КТО является публичной организацией, поэтому для расчета COE мы используем модель CAPM. Не буду долго останавливаться на этой модели, отмечу лишь, что в жестких рамках она требует, чтобы акция была абсолютно ликвидной. Для КТО это условие выполняется с натяжкой, но в целом оправданно. В соответствии с моделью CAPM, COE рассчитывается по формуле: безрисковая ставка + рыночная бета * премия за риск инвестирования в акции, присущей данной стране. Сразу скажу, что на 2017-2021 годы я взял ставку COE КТО на уровне 14,6% (8%+1,2*5,5%). Премия за риск инвестирования в акции, присущая данной стране, является чисто эмпирической величиной и привязана к суверенному рейтингу; ее приводит Дамодаран в своих книгах и на своем сайте. Бета компании отражает ее рыночный риск и в частности принадлежность к той или иной отрасли. КТО является крупной инфраструктурной компанией, и поскольку у меня нет под рукой Блумберга, я взял значение на верхней границе бет для стабильных компаний от 0,8 до 1,2.

Зачастую аналитики допускают одну распространенную ошибку при выборе безрисковой ставки. Она зависит исключительно от валюты отчетности. Отчетность в тенге – значит, использовать надо безрисковую ставку для Казахстана, отчетность в долларах (например, как у Казахмыса) – использовать надо безрисковую ставку для США. Некоторые могут не понять этого, но на самом деле объяснение довольно простое, по крайней мере в теории: пересчитывая отчетность в ненациональную валюту, компании уже отражают в ней влияние валютного риска.

Шаг 6. Оценка дисконтированного потока в период быстрого роста (с 2017 по 2021 годы)

Все знают, что когда определены все ставки, рассчитать дисконтированную стоимость потока не составляет труда. Формула является стандартной: Сумма FCFF / ((1+WACC)^n). Но некоторые забывают, что формула выглядит несколько иначе, в том случае если ставка WACC в n-периоде изменяется, например, линейно понижается (аналитики часто прибегают к такому ходу). В таком случае формула дисконтирования для потоков из двух периодов будет выглядеть так: FCFF1 / (1+WACC1) + FCFF2 / ((1+WACC1)*(1+WACC2)). В случае КТО ставка дисконтирования с 2017 по 2017 годы является одинаковой, соответственно мы применяем первую формулу.

Сумма дисконтированных FCFF КТО за 2017-2021 годы составила 114,7 млрд. тенге.

Шаг 7. Терминальный период и финальная оценка

Терминальный (постпрогнозный) период – это время, когда компания становится стабильной в росте выручки и прибыли и остается таковое длительное время в будущем. Определение – весьма условное, и отчасти оно отражает тот факт, что по истечении 5-10 лет формула дисконтирования начинает существенно съедать эффект отдельных лет и соответственно имеет смысл провести обобщающий анализ. Но поскольку речь идет о долгосрочной перспективе, величины ROC, темпа роста прибыли, коэффициента реинвестирования, WACC должны браться таким образом, чтобы они отражали стабильный характер деятельности компании.

Чисто из своего опыта, я беру величину ROC в терминальный период на уровне 11%, предполагая, что КТО, будучи государственной, навряд ли сможет стать более эффективной организацией в будущем. Темпы роста операционной прибыли я использовал на уровне 3%. Это гармонирует как с текущим номинальным ростом ВВП, так и с будущим. ROC на уровне 11% и темпы роста операционной прибыли на уровне 3%, в соответствии с формулой выше, говорят о том, что компании в будущем будет иметь коэффициент реинвестирования операционной прибыли на уровне 27,3%. В свою очередь, показатель WACC (в случае КТО он же COE) я понизил до 10,4%. Это случилось по двум причинам: бета компании была понижена в нижнюю границу бет для стабильных компаний с 1,2 до 0,8, тогда как безрисковая ставка опущена с 8 до 6%. Я посчитал, что инфляционное таргетирование в течение 5 лет все-таки проявит себя, и в итоге инфляция в Казахстане будет понижена.

Когда есть все входные данные, определить приведенную заключительную стоимость не составляет труда. Она рассчитывается в 2 этапа. Первым этапом формула заключительной стоимости выглядит так: EBIT*(1-T) за 5-й год (2021 год) * (1 + темпы роста операционной прибыли в терминальном периоде на уровне 3%) * (1 – коэффициент реинвестирования операционной прибыли в терминальный период на уровне 27,3%) / (WACC в размере 10,4% – темпы роста операционной прибыли в терминальном периоде на уровне 3%). Вторым шагом является приведение полученной стоимости к настоящему времени – мы просто множим ее на коэффициент дисконтирования, сложившейся в 5-м году (в 2021 году). Для КТО заключительная стоимость составила 488,6 млрд. тенге, приведенная заключительная стоимость – 247,2 млрд. тенге.

Следующим этапом идет суммирование всех полученных результатов. К сумме дисконтированных FCFF за 2017-2021 годы в размере 114,7 млрд. тенге мы прибавляем приведенную заключительную стоимость в размере 247,2 млрд. тенге, денежные средства на конец 2016 года в размере 89,2 млрд. тенге и отнимаем долг, которого у компании нет. Финальная оценка составляет 451,0 млрд. тенге. С учетом, что в обращении находится 384,6 млн. простых акций компании (привилегированных акций нет), стоимость собственного капитала на акцию составила 1173 тенге на акцию. Смотрим сайт KASE, текущая стоимость составляет 1300 тенге на акцию, и я могу заключить, что я провел оценку ниже рынка.

Шаг 8. Тестинг полученной оценки

Когда я получил стоимость на уровне 1173 тенге (и поверьте мне, это первый и последний результат моей работы, то есть я не менял параметры модели для того, чтобы повысить или понизить цену), последним делом я еще раз убеждаюсь в том, насколько реалистичными были мои предположения. Они мне кажутся правильными, и я оставляю все как есть.

Но как было отмечено ранее, КазТрансОйл является компанией способной и выплачивающей существенные дивиденды. В следующей части я обязательно сравню FCFF с фактическими дивидендами компании и проведу анализ методом дисконтирования дивидендов.

Здесь остается отметить, что результаты фундаментального анализа могут давать хорошее понимание о рыночных катализаторах акций. Например, в случае КТО к росту стоимости может привести объявление компанией привлечения на баланс долга или новости, связанные с мерами по существенному понижению убытков от обесценения основных средств. Как было показано выше, они являются существенными. 

Ссылка на первую часть анализа.