Пошаговая оценка КТО методом FCFE. Часть 3.

В предыдущем анализе я провел оценку собственного капитала КазТрансОйл методом свободных денежных потоков, приходящихся на фирму (FCFF). В этот раз оценка будет проведена методом свободных денежных потоков, приходящихся непосредственно на собственный капитал (FCFE), чтобы наглядно показать отличие этих двух оценочных методов.

Ранее первое с чего я начал – это оценил нормализованный показатель неденежной операционной прибыли после выплаты налога, EBIT*(1-T). Напоминаю, что непосредственно за 2016 год она составила 41,9 млрд. тенге и включает надбавку от нормализации некоторых изменчивых статей отчета о прибыли (в предыдущем анализе я подробно показал их). Поскольку у КТО нет долга и соответственно процентных выплат, это наводит на мысль о том, что это же значение является чистой прибылью компании. В действительности чистая прибыль КазТрансОйл за 2016 год составила 42,1 млрд. тенге. Откуда возникла разница? Она объясняется исключительно отличием законодательной налоговой ставки в 20%, которая легла в расчет EBIT*(1-T), и эффективных (то есть фактических) налоговых ставок, которые понесла КТО. В частности за 2016 год эффективная налоговая ставка составила 18,9%. Обратите внимание, что показатель чистой прибыли в размере 42,1 млрд. тенге, также как и EBIT*(1-T), не включает доход от денежных средств и финансовых инвестиций компании, который за 2016 год составил 4,9 млрд. тенге.

Когда нам известна базовая чистая прибыль, нам необходимо по аналогии модели FCFF оценить:

• Коэффициент ее реинвестирования для того, чтобы определить поток FCFE.
• Неденежный скорректированный показатель ROE, и на его основании – будущие темпы роста чистой прибыли.

Напоминаю, что FCFE представляет собой оптимальный объем дивидендов, который может выплатить компания без ущерба своей инвестиционной деятельности. Соответственно чтобы получить этот денежный поток, нам необходимо отнять от показателя чистой прибыли реинвестиции компании.

Ранее в анализе FCFF мы оценили реинвестиции компании суммарно с 2011 по 2016 годы на уровне 58,8 млрд. тенге (чистые капитальные затраты + чистое приобретение компаний – амортизационные расходы + изменения в оборотном капитале). Напоминаю, что я решил посчитать усредненный коэффициент реинвестирования за 2011-2016 годы в силу высокой волатильности капитальных затрат КТО по отдельным годам за это время. Надо понимать, что если бы компания имела долг, то этот объем реинвестиций был бы оплачен как собственным капиталом, так и долгом. В случае FCFF, который отражает денежный поток на акционеров и кредиторов, это тот объем, который отнимается от операционной прибыли. С моделью FCFE дела обстоят несколько по-другому: FCFE – это поток, приходящийся только на акционеров, и соответственно когда мы рассчитываем общий объем реинвестиций, нам важно понять, какая их часть будет оплачена непосредственно за счет собственных средств. Это понимание приходит из структуры капитала компании – текущей или средней за период. Так, если бы КТО имела структуру «собственный капитал / долг» в размере «80/20», то из представленных выше капитальных затрат на сумму 58,8 млрд. тенге мы бы отняли от чистой прибыли только 47,0 млрд. тенге (58,8 млрд. * 0,8). Сравните:

FCFF = Операционная прибыль – Реинвестиции.

FCFE = Чистая прибыль – Реинвестиции * Доля собственного капитала в структуре капитала.

В нашем случае КТО является компанией без долга, соответственно в структуре капитала собственные средства занимают 100-процентную долю. Как следствие, от чистой прибыли отнимается полный объем реинвестиций компании. Таким образом, коэффициент реинвестирования чистой прибыли КТО за 2011-2016 годы можно представить так: суммарные реинвестиции за 2011-2016 годы *100% / суммарная чистая прибыль за 2011-2016 годы = 58,8 млрд. тенге *100% / 213,7 млрд. тенге = 27,5%.

Именно поэтому считается, что модель FCFE подходит преимущественно для стабильных компаний, которые имеют устоявшуюся структуру капитала, поскольку от того, какую долю капитальных затрат, оплачиваемую за счет собственных средств, мы заложим в модели, от этого будут зависеть конечные результаты.

Неденежный скорректированный показатель ROE КТО за 2011-2016 годы составил 10,3% (от собственного капитала я отнял объем денежных средств). Помня формулу, представленную еще в предыдущем анализе, о том, что темпы роста образуются как произведение ROE (10,3%) и коэффициента реинвестирования чистой прибыли (27,5%), получаем результат на уровне 2,8%. Эти темпы роста чистой прибыли я закладываю в свою оценочную модель.

Стоимость собственного капитала КТО (COE) я рассчитывал ранее. Она составила 14,6%. На основании этой ставки дисконтирования сумма приведенных потоков FCFE с 2017 по 2021 годы составила 114,5 млрд. тенге. Но здесь важно сделать важное замечание: бета компании должна учитывать уровень левериджа, который мы закладываем для расчета капитальных затрат, оплачиваемых за счет собственных средств. Это делается для сохранения согласованности модели. Так, если мы берем усредненный показатель «собственный капитал / капитал» компании за несколько лет, то и при расчете восходящего коэффициента бета (то есть взвешенного на леверидж) мы должны использовать усредненный долг. В том случае если мы берем показатель «собственный капитал / капитал» на конец периода, то и при расчете восходящего коэффициента бета мы должны брать текущий леверидж компании.

Для расчета заключительной стоимости мы применяем все ту же формула Гордона: чистая прибыль за 5-й год (2021 год) * (1 + темпы роста чистой прибыли в терминальном периоде на уровне 3%) * (1 – коэффициент реинвестирования чистой прибыли в терминальный период на уровне 27,5%) / (COE в размере 10,4% – темпы роста чистой прибыли в терминальном периоде на уровне 3%). Я напоминаю, что COE на уровне 10,4% в терминальном периоде образовалась из безрисковой ставки на уровне 6%, беты в размере 0,8% и премии за риск инвестирования в акции Казахстана на уровне 5,5%. Следующим шагом является приведение полученной стоимости к настоящему времени – мы просто множим ее на коэффициент дисконтирования, сложившейся в 5-м году (в 2021 году). Для КТО заключительная стоимость составила 489,8 млрд. тенге, приведенная заключительная стоимость – 247,8 млрд. тенге.

Следующим этапом идет суммирование всех полученных результатов. К сумме дисконтированных FCFE за 2017-2021 годы в размере 114,5 млрд. тенге мы прибавляем приведенную заключительную стоимость в размере 247,8 млрд. тенге и денежные средства на конец 2016 года в размере 89,2 млрд. тенге. Финальная оценка составляет 448,4 млрд. тенге, что эквивалентно стоимости на акцию на уровне 1166 тенге.

Напоминаю, что оценка по модели FCFF составила 1173 тенге на акцию, и расхождение с текущей моделью, как было отмечено ранее, обязано исключительно разнице в используемых налоговых ставках на прибыль. В модели FCFF она была взята на законодательном уровне 20%, в модели FCFE – ее эффективные значения (то есть фактические).

И так, резюмирую: в рамках FCFF оцениваются потоки, приходящиеся на всю фирму, и в конце к ним прибавляются денежные средства и отнимается долг. В рамках FCFE оцениваются потоки, приходящиеся на акционеров компании, и в конец к ним прибавляются лишь денежные средства.