В ожидании IPO КазМунайГаза. Первое знакомство с организацией

Презентация Jusan Инвестиций по КазМунайГазу в преддверии Народного IPO

Опираясь на финансовые показатели КМГ (см. далее), вероятно, КМГ будет размещать старые, а не новые акции. Также логично предположить, что из структуры акционеров может выйти Нацбанк (его нахождение там является неестественным).

Из Группы КМГ в ноябре 2021 года вышел КазТрансГаз за 1 тенге с образованием убытка непосредственно в собственном капитале. Кроме того, в прошлом месяце организация исполнила опцион колл по покупке доли в KMG Kashagan BV (см. более подробно далее).

Операционная деятельность КМГ является стабильной. Новых существенных проектов к инвестированию в обозримой перспективе не предполагается, в том числе с точки зрения высокой долговой нагрузки организации.

Представленная отчетность является аналитической, то есть подготовлена для удобства аналитиков и инвесторов (к примеру, на конец 2021 года денежные средства и их эквиваленты отражают большую сумму, чем это показано в отчетности организации). К сведению, в трех формах отчетности звездочками отмечен выход КазТрансГаза. (Покупка доли в KMG Kashagan BV произошла после публикации последней квартальной отчетности.)

Понятно, что выручка и доходы от совместных и ассоциированных организаций КМГ имеют высокую зависимость от цен на нефть.

Но необычной является связь оперрасходов с ценами на нефть. Это является следствием того, что КазМунайГаз, с одной стороны, перепродает с минимальной маржей часть нефти своих совместных и ассоциированных организаций, и эти продажи являются существенными. С другой стороны, КМГ реализует нефтепродукты в Казахстане по относительно невысоким ценам. Так или иначе, КМГ можно рассматривать, с точки зрения публикуемых ею цифр, как тенгового трейдера, а не долларовую добывающую организацию.

А вот доходы от совместных и ассоциированных организаций генерируются в основном от сегмента «Разведка и добыча нефти и газа» и, как следствие, имеют большую зависимость с изменением цен на нефть.

Долг КМГ был и остается существенным: несмотря на то, что организация потихоньку гасит его, периодическая девальвация приводит к его негативной переоценке. Долг организации в основном является долларовым. В добавок к этому, долг возрос после покупки доли в KMG Kashagan BV в сентябре 2022 года, см. далее.

Высокая зависимость оперрасходов КМГ от цен на нефть объясняет относительную стабильную и невысокую прибыльность организации. Ее реинвестиции также были относительно стабильными.

Выход на стоимость компании через коэффициент EV/EBITDA дает 8,4 трлн. тенге, но это опять-таки без сделки по покупке доли в KMG Kashagan BV. К сведению, под EV понимается стоимость фирмы, то есть сумма рыночного собственного капитала и рыночного долга.

Прибыль на акцию КМГ ранее складывалась высокой, но тот низкий дивиденд, который выплачивался, объясняется облуживанием долгов. В будущем организация также будет направлять (операционную) прибыль, в первую очередь, своим кредиторам и уже потом акционерам. Но КМГ обещает (при «нормальных» ценах на нефть) платить дивиденд на уровне 2021 года в ближайшие три года.

По Кашагану известно, что стоимость колл-опциона по покупке 50-процентной доли в KMG Kashagan BV перед исполнением в сентябре 2022 года была пересмотрена значительно вниз. Кроме того, в качестве оплаты была зачтена существенная финпомощь, предоставленная ранее Самрук-Казына, а также дивиденды от KMG Kashagan BV. В добавок к этому, для оплаты был привлечен низкопроцентный займ в тенге, тогда как остаток суммы подлежит погашению до середины 2023 года. В результате влияние сделки на показатели компании оценивается в целом положительно, с долгосрочной точки зрения.

После сделки Fitch подтвердило рейтинг КМГ на уровне ВВВ-/Стабильный, S&P Global повысило его до BB+/Негативный. К сведению, KMG Kashagan BV принадлежит 16,88% в СРП по Северо-Каспийскому проекту (это не сам проект).

На этом слайде видно, как примерно изменилась долговая структура КМГ после покупки вышеуказанной доли, а также динамика доходов КМГ от KMG Kashagan BV в прошлом. Текущий рыночный коэффициент «Долг / Собственный капитал» (D/E) КМГ оценен в 60% – это высокая долговая нагрузка. Кстати, после сделки KMG Kashagan BV должен учитываться в отчетности не как совместная инвестиция, а должен начать консолидироваться.

Сделка по увеличению доли в KMG Kashagan BV умеренно негативно отразилась на теоретической стоимости КМГ.

(Вебинар по данной презентации приведен в телаграм-канале "JI Аналитика" здесь)

После того, как эмитент начнет сбор заявок с объявлением цены и прочих условий (предположительно в первой половине ноября), в дополнение к этому анализу будет предоставлена оценка с рейтингом.