МФЦА. Часть 2 (О перспективах РЦБ).

О направлениях развития AIFC подготовлен специальный документ – План совместных действий Национального Банка и Правительства Республики Казахстан по созданию и развитию МФЦА, который также размещен на официальном сайте центра. Надо признать я с определенным трудом освоил 87-страничный документ из-за обилия отсылок к прошлым успехам на финансовом рынке Казахстана и мало реалистичных прогнозов на будущее. Но тем не менее, некий скелет будущей деятельности AIFC – таким, каким его видят авторы проекта, вынести удалось.

Важно отметить, что AIFC делает ставку в развитии на 3 направления: развитие рынка капитала (вот такое широкое понятие), управление активами, в том числе управление благосостоянием частных лиц, и исламские финансы. К сожалению, развитие ни одного из этих направлений нельзя назвать беспроблемным в реалиях казахстанской экономики. Первые два столкнутся с дефицитом продавцов, тогда как последнее – с дефицитом покупателей.

В развитии рынка капитала и управления активами круг потенциальных инвесторов более-менее понятен – это западные финансовые компании, местные компании, коммерческие банки, ЕНПФ (судя по всему, Национальный Банк именно для рынка AIFC хочет провести передачу управления активами в частные руки) и физические лица. Но что они будут покупать? Западных инвесторов, преследующих расширение географической диверсификации и поиск неэффективных рынков, интересуют, в первую очередь, инструменты, связанные с Казахстаном и сопредельных рынков, причем эти инструменты должны быть объемными и ликвидными. Есть ли такие? Очевидно, что значительную конкуренцию AIFC составит рынок евробондов Казахстана, поскольку для покупки казахстанских еврооблигаций не требуется регистрация на территории центра, но именно на этом рынке сформированы основные эмиссии ценных бумаг со стороны узкого рынка крупных эмитентов Казахстана.

Развитию рынка ценных бумаг в Казахстане и AIFC в частности уже долгое время препятствует проблемы в казахстанской экономике. Рынок крупных эмитентов в стране является действительно узким. Можно, конечно, сослаться на слабую финансовую грамотность субъектов экономики Казахстана и всячески стимулировать активность среди них, как это планируется сделать в Плане совместных действий, но если подойти к проблеме все-таки серьезно, то можно разглядеть истинные причины такого положения дел. Они заключается в том, что в экономике Казахстана доминирует импортная продукция над внутренними продуктами, отечественные субъекты рынка являются перекредитованными, тогда как среднее кредитное качество эмитентов в стране является неудовлетворительным, как следствие неудовлетворительными являются состояния банковской системы, структуры пенсионных активов и фондового рынка. Как это стало возможным? То, о чем я говорил многократно в прошлом: высокая инфляция и связанная с ней реальная ревальвация курса национальной валюты на практике трансформировались в опережающий рост корпоративных расходов компаний с влиянием на рентабельность, натуральное снижение их продаж и уход компаний с внутреннего рынка с одновременной передачей рыночных сегментов импортерам. Решены ли эти проблемы? И да, и нет. С одной стороны, Казахстан в середине 2015 года официально перешел на обнадеживающую политику инфляционного таргетирования и радикально девальвировал курс тенге, вернув его в состояние поддержания конкурентоспособности внутреннего бизнеса. С другой стороны, страна не спешит с понижением ожидаемой инфляции, тогда как монетарная политика Национального Банка по-прежнему страдает от недостаточной транспарентности. Так, например, известно, что Национальный Банк по-прежнему ставит перед собой в качестве цели на 2017 год все тот же коридор инфляции на уровне 6-8%, косвенно давая понять о его приемлемости, хотя он таковым не является. Так или иначе, можно посчитать, что в долгосрочной перспективе политика инфляционного таргетирования создает хороший задел для массового появления внутренних производителей и соответственно для их выхода на рынок ценных бумаг. Именно от практической успешности этой монетарной политики будут зависеть будущие темпы роста рынка ценных бумаг в рамках проекта AIFC.

Нельзя не отметить, что указанные проблемы страны макроэкономического характера хорошо ощутила за период своей деятельности Казахстанская фондовая биржа, KASE. Мне кажется не случайным, что документ Плана совместных действий осторожно обходит в вопросе развития рынка капитала сектор денежного рынка (краткосрочного финансирования), который в настоящий момент расположен на Казахстанской фондовой бирже, а также вопрос интеграции KASE в структуру AIFC. Вопрос, который, думаю, часто задают директорам KASE: войдет ли Казахстанская фондовая биржа в будущий финансовый центр? Мое мнение, что нет. История биржи последних лет является объективно печальной. Индекс акций KASE включает ни одной по-настоящему ликвидной компании, тогда как структуру корпоративных листингов портит плохая статистика по дефолтам. Говоря о недефолтных компаниях, их профиль во многих случаях является сомнительным, что стало в том числе результатом послабления биржей листинговых требований на KASE – на мой взгляд, этого делать было нельзя (будучи участником рынка ценных бумаг более 10 лет я давно отстаивал точку зрения, что небольшие компании должны привлекать капитал в коммерческих банках, тогда как на биржу должны приходить крупные и стабильные организации). Наконец, информационно-торговые продукты биржи даже без глубокого разбора кажутся морально устаревшими. И это не говоря, о принятии ряда спорных актов, таких как усложнение листингов и введение системы расчетов «T+2» (для стимулирования покупок на бирже инструментов иностранными инвесторами из за рубежа в ущерб удобству местных инвесторов, несмотря на неликвидность и необъемность рынка). Видя все эти проблемы, на мой взгляд, менеджеры AIFC предпочли создавать новую биржу с нуля. Ведь это сделать просто легче, чем трансформировать имеющиеся правила KASE и весь груз, который она несет в своих листингах, под акты создаваемого центра. По сравнению с той конечной целью, которую видят перед собой авторы AIFC, KASE по степени своей развитости объективно сама находится на начальном уровне развития. Кроме того, есть языковой барьер, который также препятствует интеграции KASE в будущую деятельность финансового центра. Как было отмечено в первой части этой статьи, языком во всех структурах центра будет английский. Наконец, как вытекает из интервью некоторых менеджеров KASE, с ними, судя по всему, до сих пор не ведут никакой интеграционной работы. С учетом ее объемности (ведь биржа является ключевым элементом в деятельности любого финансового центра) сам этот факт говорит о том, что интеграции KASE в AIFC не будет. Кто поддержит AIFC в создании новой биржи остается только гадать, но, как уже было сказано, руководство центра заключило к настоящему моменту множество меморандумов о сотрудничестве, в том числе с ведущими биржевыми площадками.

Хотя со стороны может показаться, что управляющие менеджеры KASE не чувствуют угрозы со стороны AIFC, показывая свою близорукость как в свое время менеджеры печально известной компании Nokia, в действительности это не совсем так. Я думаю, что они как раз таки все понимают, и недавний запуск нового сайта KASE и легкий ребрендинг ее логотипа обусловлены желанием идти в ногу со временем и соответствовать создаваемому центру AIFC. Но один лишь сайт навряд ли способен закрыть те очевидные недостатки текущей биржи, отмеченные выше, не говоря о том, что AIFC уже имеет официальный сайт. Кто-то может решить, что новый импульс в деятельность биржи может вдохнуть недавнее назначение талантливой Алины Алдамберген (с февраля 2016 года), выгодно отличающейся от прошлых руководителей KASE своим умом, прагматизмом и умением разглядывать и решать проблемы, но момент для реанимации просто упущен. Остается пожалеть, что она не была назначена руководителем KASE намного раньше, а пока все заявления и действия биржи похожи «на хорошую мину при плохой игре»… И последнее, что важно отметить, в Казахстане практика такова, что никто не разбирается в причинах появления той или иной кризисной ситуации, и просто мерят деятельность подотчетных субъектов по конечным результатам. Будут ли разбираться в причинах того, как KASE пришла к текущему положению, ведь значительная часть ее проблем обусловлена макроэкономическими факторами, и соответственно будет ли разделена ответственность с ней за это? Печально и некрасиво, но, скорее всего, нет.

И так, главный тормоз развития рынка капитала в Казахстане – макроэкономические дисбалансы и в частности отсутствие потенциально значимого рынка корпоративных финансовых инструментов, акций и облигаций, со стороны крупных и стабильных компаний. Так что же будут покупать инвесторы AIFC? На первоначальном этапе акции крупных государственных компаний, ранее вошедших в список программы «Народное IPO», объекты государственной приватизации и ограниченный круг корпоративных эмитентов, на руководство которых государство имеет влияние. Причем от будущих IPO можно ожидать существенного дисконта, учитывая довольно слабый инвестиционный профиль компаний в Казахстане на всех уровнях экономики, и повышенную волатильность торгов с потенциалом получения высокого дохода. А далее? А дальше, поскольку речь идет об ограниченном количестве государственных и окологосударственных организаций, возникнет соблазн забрать у Казахстанской фондовой биржи основные направления ее бизнеса и в частности денежный рынок и все, что с ним связано – размещение и обращение государственных ценных бумаг Министерства финансов и Национального Банка, сектор репо и конечно же торговлю иностранными валютами. Это рано или поздно произойдет, поскольку ни одна биржа (в данном случае AIFC) не может развиваться обособленно от денежного рынка краткосрочного финансирования. Если это случится, это приведет к исчезновению Казахстанской фондовой биржи, что может казаться невероятным. Но в стране уже есть похожие прецеденты. После объединения с Казкоммерцбанком канул в лету бренд БТА Банка. Бренд самого Казкома также рискует исчезнуть после вероятной сделки по объединению с группой Народного Банка (о перспективах сделки я писал ранее). Собственно – это и очерчивает будущую сферу деятельности и доходов AIFC: госкомпании в листинге акций, корпоративные облигации квазигосударственных компаний и банков, рынок государственных ценных бумаг разных сроков погашения и денежный рынок, то есть все то, что есть сейчас на KASE, но переосмысленное и более совершенное по правилам и стандартам и без груза прошлого. Ну и конечно же, совсем нереальной является картина, если кто-то полагает, что в стране будут действовать две фондовые биржи.

Что касается третьего направления AIFC – исламских финансов, то проблем с эмитентами, потенциально способных выпустить их, я думаю не будет. Вопрос заключается в инвесторах, ведь Казахстан можно лишь с натяжкой назвать мусульманской страной. Доля практикующих верующих в стране от общего числа мусульман составляет около 5%, что говорит об отсутствии значимого объема потребителей этого рынка как на уровне физических лиц, так и на уровне компаний. Уверен, что размещения исламских продуктов проходить будут (в конце концов финансовый рынок уже имеет единичные прецеденты), но массовым этот рынок, скорее всего, станет не сразу. Хотя в Плане совместных действий говорилось еще о зеленых технологиях, на текущем этапе экономики я субъективно не вижу потенциала этого рынка. Я аргументирую это тем, что любые экологические программы ведут к удорожанию себестоимости производств, чего не может в текущих экономических реалиях позволить себе как рядовой субъект рынка в стране, так и Казахстан в целом. Но, тем не менее, это важно, что страна ставит себе такие цели, поскольку они обещают зарождение нового рынка в будущем.

Важно сказать еще и о потенциале привлечения на AIFC эмитентов из сопредельных государств и в первую очередь из относительно развитых экономик России, Украины, Азербайджана и Грузии, поскольку проект ставит себе такую цель. Потенциал для этого есть, учитывая, что созданные «Совет по управлению Центром», возглавляемый президентом Казахстана Нурсултаном Назарбаевым, и «Администрация Центра» имеют функции пиара и продвижения проекта AIFC в мире. Но надо понимать, что сопредельные рынки имеют свои планы по активизации фондовых рынков и будут препятствовать утечке эмитентов за рубеж. Тем не менее, если AIFC от слов к делам получит действительно превосходную систему норм и правил, такие утечки выглядят вероятно, но не на первом этапе становления центра, когда он будет характеризоваться лишь формированием больше номинального, а не реального спроса со стороны инвесторов.

AIFC начнет работу уже совсем скоро – в сентябре 2017 года после завершения выставки EXPO-2017. Не знаю, готовится ли отечественные брокеры к открытию площадки, учитывая прослеживаемый скепсис в бизнес-сообществе относительно этого проекта, но мое субъективное мнение заключается в том, что на первом этапе развития AIFC можно будет получить довольно неплохую прибыль, связанную с повышением узнаваемости центра в обществе (прибыль будут буквально раздавать, как это происходило в рамках двух размещений программы «Народное IPO») и обыкновенной неэффективностью рынка на первоначальном этапе. Наверное, это главное, что нужно вынести инвесторам из этой статьи: идти в ногу со временем и не упускать возникающие возможности из-за субъективизма и неверия.

Таким образом, что мы имеем в остатке? За 25-летнюю историю Казахстана так и не удалось по ряду причин выстроить по-настоящему функционирующего фондового рынка. В обществе давно звучат призывы к государству решить эту проблему, и сегодня страна откликнулась на них самым решительным и системным образом. Стоит лишь отбросить стереотипы, сентиментальности и ангажированность, и можно разглядеть, что AIFC не без усилий и терпения имеет очень высокие шансы на успех. Но если и этот проект по развитию рынка ценных бумаг «не выгорит» в Казахстане, то тогда уж лично я не знаю, какие методы должны применить власти, для появления такого рынка в будущем.