Кселл уже не тот: оценка 730 тенге на акцию и рекомендация «продавать»

Как-то давно, в период расцвета акций Кселл, помню, как в числе немногих аналитиков дал по ним рекомендацию «продавать», после чего произошел даже разговор с IR-директором Кселл по этому вопросу. Но сегодня время показывает правильность той рекомендации и доводов, которые под ней лежали, с той лишь разницей, что реальность оказалась еще хуже. Сегодня становится понятным, и это надо признать, что акции Кселл стали чистой жертвой неблагоприятной макроэкономики последнего десятилетия. И хотя Кселл по-прежнему остается прибыльной компанией, исходя из своего текущего коэффициента прибыльности на инвестированный капитал, перед сохранением этого показателя даже на текущем уровне стоит немало вызовов.

В прошлом против Кселл двигались сразу две плохие рыночные тенденции: снижение выручки на насыщенном рынке телекоммуникационных услуг Казахстана и опережающий рост операционных расходов, что все вместе выстроило тренд быстрого понижения рентабельности компании. Стоит прибавить к этому обострение конкуренции после запуска на рынок агрессивного оператора Теле2 с возможностью снижения стоимости на интерконнект и отмену так называемого мобильного рабства, и становится понятным, что у Кселл не было никаких шансов сохранить растущую динамику акций. Но были еще прямые налоговые и административные вмешательства государства. В итоге на выходе мы получили коктейль в виде текущего положения компании, характеризуемого способностью выплачивать минимальный размер дивидендов за относительно короткую историю компании в качестве публичной организации, полную потерю интереса к акциям со стороны инвесторов и снижение их ликвидности до катастрофического уровня.

Но важно другое: способен ли сегодня Кселл остановить снижение прибыли или даже увеличить ее? Например, осуществить самую сильную и оправданную контрмеру в условиях работы на инфляционном рынке – произвести компенсирующий рост цен на свои услуги? Увы, но, скорее, нет, чем да. И объясняется это, в первую очередь, тем, что в стране после девальвации национальной валюты с середины 2015 года произошло существенное снижение реальных доходов населения, которое сегодня просто не готово к любому удорожанию потребительских цен и особенно за предоставляемые услуги, которые традиционно имеют свойство расти значительно медленнее продовольственных товаров в Казахстане. И хотя очевидно, что повышение стоимости услуг связи прошло бы с пользой для всех трех операторов в отрасли, без волевого решения регулятора это навряд ли удастся сделать. Ведь главный дестабилизатор цен на рынке мобильной телефонии в лице Теле2 до сих пор строит политику на агрессивном развитии и разводнении таким образом своих постоянных расходов. Но маловероятно, что регулятор подходит к проблеме таким образом, и будет совсем не удивительно, если в один прекрасный день экономику Казахстана покинет еще один иностранный инвестор.

Следует отметить сразу, что лучшее, что сегодня может произойти с Кселл, равно как и с другими мобильными операторами – это, если Национальный Банк, наконец, проявит решительность и понизит инфляцию в стране до уровня развитых государств. Прямой положительный эффект – существенное снижение роста операционных расходов компании, тогда как косвенный – повышение реальных доходов населения с долгосрочным позитивным влиянием на выручку Кселл.

А теперь предметно: анализ динамики EBIT

В моем распоряжении находятся забитые три форма финансовой отчетности Кселл, начиная с 2011 года, из которых вытекает, что максимальный рост продаж пришелся на 2013 год (187,6 млрд. тенге) – год, когда компания провела двойной листинг своих акций на KASE и в международном секторе LSE. Именно в этом году компания впервые отразила падение доходов от фиксированной связи – основного рыночного сегмента. Падение продолжается до сих пор, поскольку Кселл остается крупнейшим оператором на насыщенном рынке телекоммуникаций, и оторвать часть от его выручки не является проблематичным. И хотя компания компенсировала это снижение ростом доходов от предоставления услуг выхода в интернет и прочих услуг (продажи мобильных телефонов), ей не удалось сохранить позитивный общий тренд в продажах. Так, например, по результатам последнего 2016 года выручка компании составила 147,0 млрд. тенге, что привело к падению ее чистой прибыли с 2013 года с 63,4 млрд. до 16,7 млрд. тенге.

Что может быть хуже падения выручки, от которой отнимаются все последующие расходы, да еще и на инфляционном рынке?

С 2011 по 2016 годы выручка Кселл падала в среднем на 3,8% в год, тогда как операционные расходы росли в среднем на 4,1% ежегодно. Здесь уместно отметить еще одну вещь: довольно сдержанный рост операционных расходов компании, находящегося существенно ниже средней инфляции в Казахстане за этот период, что положительно характеризует менеджмент Кселл в контроле над своими издержками. Как будет видно далее, Кселл также отличился способностью поддерживать оптимальные капитальные расходы, но с оговорками, и в общем взвешенной дивидендной политикой.

Следует отметить, что падение выручки и прибыли Кселл не прошло бесследно для баланса компании. Учитывая, что Кселл по-прежнему стремится выплачивать на дивиденды значительную часть прибыли, с 2013 года можно констатировать рост ее процентного долга. Так, например, на конец 2013 года на балансе Кселл находились только краткосрочные процентные обязательства на сумму 24,7 млрд. тенге, тогда как на текущий момент, 1 апреля 2017 года – обязательства на сумму 65,3 млрд. тенге, из которых на долгосрочный процентный долг приходилось 34 млрд. тенге. Чтобы понять много это или мало, достаточно сказать, что я оценил коэффициент «Рыночный долг / Рыночный капитал» Кселл на уровне 32,9%. Для сравнения у Казахтелекома этот коэффициент в рамках моего последнего анализа от 05 июля был оценен на уровне 18,8%.

За 2013 и 2014 годы Кселл выплачивал на дивиденды по 100% своей чистой прибыли (316,95 и 291,3 тенге на акцию). По результатам 2015 года – уже 50%. Хотя за 2016 год дивиденд был выплачен на уровне 70%, его абсолютное выражение упало со 116,58 до 58,39 тенге на акцию.

Главная плохая новость для инвесторов относительно все сказанного заключается в том, что произошедшее снижение прибыли является необратимым. А это значит, что можно забыть о былых высоких дивидендах компании.

По результатам 2016 года операционная прибыль Кселл, очищенная от доходов от размещения кассовых остатков и валютной переоценки ликвидности и долга, составила 24,8 млрд. тенге после выплаты налога на прибыль. Учитывая, что все главные дестабилизаторы баланса и, в первую очередь, сохранение высокой инфляции в Казахстане, продолжают оставаться в силе, можно было бы предположить дальнейшее снижение выручки и прибыли, но в 1-м квартале 2017 года компания отразила некоторую стабилизацию в уровне продаж. Квартальная выручка осталась на уровне прежнего года (35,5 млрд. тенге), хотя рост операционных расходов привел к снижению прибыли с 6,6 до 3,8 млрд. тенге. Тем не менее, операционная прибыль после выплаты налога и чистая прибыль за 1-й квартал 2017 года, исчисленные в годовом выражении (23,4 млрд. и 15,2 млрд. тенге), в общем соответствовали уровням 2016 года (24,8 млрд и 16,7 млрд. тенге).

Неденежный скорректированный ROC Кселл за 2016 год и 1-й квартал 2017 года составил соответственно 23,3 и 18,1%. С учетом того, что продажи компании в 1-м квартале 2017 года вышли с отрицательного уровня на нулевой рост, но это при давлении роста операционных расходов, в модели оценки был использован ROC за последний период, то есть на уровне 18,1%. Есть предположение (и оно является довольно оптимистичным), что компания способна удержать его на таком уровне в некоторой обозримой перспективе.

Определение коэффициента реинвестирования операционной прибыли

Тогда, когда несколько лет назад я анализировал бизнес Кселл, вставал вопрос о внедрении компанией стандарта 4G. Хотя на тот момент я был убежден, что Кселл не имеет интереса в переходе на новую технологию передачи данных, компания прямо об этом никогда не говорила. Это вытекало хотя бы из того, что в управленческой отчетности Кселл того времени отсутствовала какая-либо соответствующая информация, тогда как отдельные менеджеры компании спорадически заявляли, что могут предложить конкурентный интернет стандарту 4G с использованием уже освоенной технологии 3G, например, с доведением ее до стандарта 3.5G.

Об отсутствии интереса Кселл также свидетельствует тот факт, что компания приобрела лицензию 4G у государства только в 2016 году, причем по очень высокой цене. О последнем говорит статистика баланса: капитальные расходы Кселл с 2013 по 2015 годы составили в среднем 20,1 млрд. тенге в год, но в 2016 году компания понесла расходы только за покупку лицензии 4G 25 млрд. тенге, что вылилось в общие капитальные расходы в этом году на уровне 43,9 млрд. тенге (что соответствовало коэффициенту реинвестирования операционной прибыли в этом году в размере 96,8%). Выгодно ли компании развитие стандарта 4G покажет время, но фактом остаются периодические прямые вмешательства государства в ее деятельность – например, посредством спорного усиления конкуренции в результате изменения законов, а также периодических налоговых и административных претензии в отношении компании на существенные суммы. Что касается последнего, известно, что совсем недавно, 5 июля, налоговые органы предъявили компании иск на сумму 9 млрд. тенге. И хотя история показывает, что компания в общем с успехом оспаривает иски в суде, при этом опуская рассуждения о справедливости данных претензий, это однозначно бьет по отношению инвесторов к потенциальным инвестициям в акции компании.

В своей модели оценки Кселл я использовал коэффициент реинвестирования операционной прибыли на уровне 23,8%, что соответствует среднему значению за три последних года, которые показывали по отдельности очень изменчивый результат. Так, например, из-за превышения амортизационных расходов над капитальными затратами в 2014 году коэффициент реинвестирования сложился на отрицательном уровне -10,2%. В 2015 году повысился до 29,4%: хотя амортизационные расходы, также как и в предыдущем году, покрывали капитальные инвестиции Кселл, существенное увеличение оборотного капитала потребовало отвода части денежных средств. Наконец, в 2016 году коэффициент реинвестирования операционной прибыли, как было сказано, подскочил почти до 100% за счет появления дополнительных расходов, связанных с покупкой лицензии 4G.

Я обращаю внимание, что использованный мной коэффициент реинвестирования соответствует коэффициенту реинвестирования чистой прибыли на основе выплаченных дивидендов компании за 2016 год в размере 70%. При коэффициенте реинвестирования операционной прибыли на уровне 23,8% и текущем показателе ROC на уровне 18,1%, ожидаемые темпы роста операционной прибыли прогнозируются на уровне 4,3% в ближайшие 5 лет. Что в общем и целом соответствует действительности и предполагает, что менеджмент Кселл предпримет усилия для повышения своей чистой прибыли. Это также делает мою модель FCFF очень похожей на модель дисконтирования дивидендов, то есть очень приближенной к реальности исходя из возвратов средств акционерам в виде дивидендов.

Некоторые зададутся вопросом, будет ли Кселл увеличивать инвестиции с целью повышения своей прибыли, ведь можно заметить, что в 1-м квартале 2017 года капзатраты компании вновь опустились ниже амортизационных расходов. Иными словами, не выберет ли Кселл путь сохранения коэффициента реинвестирования операционной прибыли на нуле с возможностью выплаты более высоких дивидендов? Это вероятно, но все же в меньшей степени, что заключается в текущем значении коэффициента ROC. Учитывая, что еще по результатам 2013 года его значение составило 62,2%, текущее значение на уровне 18,1%, стоящее уже не так далеко от уровня инфляции в Казахстане, подталкивает компанию к решительным действиям. Более того, его дальнейшее падение открывает дорогу для помощи от государства или хотя бы невмешательства со стороны государства в операционную деятельность компании с положительным эффектом на доходы.

Финальная оценка

И так, в качестве EBIT*(1-T) я взял значение на уровне 24,8 млрд. тенге. Темпы роста операционной прибыли в ближайшие 5 лет – на уровне 4,3%. Я использовал в оценочной модели все основные предположения, которые я использую для производственных компаний, за исключением показателя беты. Так, безрисковая ставка в ближайшие 5 лет учтена на уровне 8%, премия за риск инвестирования в акции – на уровне 5,5%. Бету для Кселл я субъективно оценил на уровне 1,5 в ближайшие 5 лет и на уровне 1,2 в терминальном периоде. Следует также обратить внимание, что в терминальном периоде безрисковая ставка в моем анализе опускается до 6%, тогда как премия за риск инвестирования в казахстанские акции остается неизменной. Наконец, в терминальном периоде темпы роста операционной прибыли я взял на уровне 3%, что при прогнозном ROC на уровне 15% предполагает коэффициент реинвестирования операционной прибыли в размере 20%.

Общая стоимость потока FCFF для Кселл была определена на уровне 208,5 млрд. тенге, в частности на стоимость в терминальном периоде пришлась сумма на уровне 136,8 млрд. тенге. Прибавляем к этой величине остаток денежных средств на сумму 8,6 млрд. тенге и отнимаем рыночную величину долга, которую я оценил выше балансовой стоимости в размере 71,5 млрд. тенге (рыночная ставка долга на уровне 14,6%, средний срок погашения процентных обязательств – 1,37 года, коэффициент «Рыночный долг / Рыночный капитал» – 32,9%), и получаем финальную оценку на уровне 145,6 млрд. тенге. В расчете на одну акцию это будет 728 тенге, что соответствует справедливым показателям P/E и P/BV на уровне 8,7 и 2,0. С учетом того, что в настоящий момент акции Кселл торгуются по цене 1350 тенге, я ставлю по ним рекомендацию сэлл.

Возможен ли выход иностранного инвестора из Кселл?

Показатель прибыли на инвестированный капитал Кселл опустился до весьма умеренного уровня, тогда как девальвация курса тенге вдвое понизила валютные доходы зарубежных акционеров компании. С учетом, что давление основных дестабилизирующих факторов баланса остается в силе, хоть и в меньшей степени в настоящий момент, чем в прошлом, это дает веские основания полагать, что зарубежные акционеры Кселл могут рассматривать вариант реализации свои стейков в компании. Кроме того, повышение долга и сохранение коэффициента выплаты дивидендов на высоком уровне, о которых говорилось выше, являются косвенными признаками того, что зарубежный акционер Кселл намерен выйти из компании. Наконец, еще одним свидетельством, и тоже косвенным, является невыраженное (довольно пассивное) развитие интернета 4G после того, как компания осуществила приобретение соответствующей лицензии.

И последнее, что стоит отметить в рамках моего анализа, что я сам являюсь длительное время клиентом Кселл и Теле2 и вижу, как меняется ценовая политика обеих компаний. Понятно, что в реальном выражении я плачу меньше чем раньше, но и в номинальном я прослеживаю сокращение своих расходов. Так, Кселл запустил в недавнем времени новые тарифные планы «Престиж+» с множеством функций (включая сервисы, Mobi TV, Mobi Music, Bookmate), на которые некоторые эксперты возлагают надежды по поддержанию уровня доходов Кселл, но лично для меня переход на новый тарифный план ознаменовался сокращением моих номинальных издержек. Это – с одной стороны. С другой стороны, инфляция в Казахстане, в соответствии с планами Национального Банка, будет продолжать оставаться высокой, по крайней мере, до 2020 года, что является другим вызовом для деятельности Кселл.

Для сведения инвесторов 20 июля Кселл опубликует промежуточную отчетность за 1-е полугодие 2017 года и проведет специальную телеконференцию для инвесторов и аналитиков (ссылка на пресс-релиз на сайте KASE).