KMG LI: нейтральная оценка 12,3 долларов США на ГДР и рекомендация «бай» на долгосрочку

Провел оценку простых акций РД КазМунайГаз. Получилась довольно интересная картина. Была цель провести оценку без учета роста цен на нефть, то есть оценить компанию при текущей ценовой конъюнктуре на товарных рынках.

Ниже представлены отчет о прибыли, отчет о движении денег и баланс РД КМГ, заполненные с 2011 года и в частности за 2016 и 2017 годы – поквартально. Оценочная модель – FCFF.

Была проведена нормализация показателя операционной прибыли вместе с очисткой на доходы, полученные от размещения свободной наличности. См. таблицу ниже.

Нормализованное значение оперприбыли и соответственно неденежного нормализованного коэффициента ROC РД КМГ показало очень высокую корреляцию с ценами на нефть и особенно, если их перевести в тенге для учета произошедших в прошлом изменений курса национальной валюты тенге. См графики ниже.

Прогнозные EBIT*(1-T) на ближайшие 5 лет для модели FCFF были высчитаны из построенной зависимости этого показателя и тенговых цен на нефть. Как было сказано, в модели цена на нефть остается статичным показателем, начиная с 2018 года, на уровне 53 долларов США за баррель. За 2017 год использовано значение на уровне 53,5 долларов США за баррель по сравнению с 52,4 и 43,7 соответственно в 2015 и 2016 годах. Средний курс USD/KZT для 2017 года был взят на уровне 333,0 с ростом на 15 тенге каждый год так, что в 2021 году его среднее значение вырастает до 393,0. За счет роста курса USD/KZT предполагается, что значение EBIT*(1-T) вырастет с предполагаемого уровня в 2017 году в размере 154 млрд. тенге до 181 млрд. тенге в 2021 году.

Важно отметить, что изучение капитальных затрат РД КМГ привело к выводу, что компания тратит их основную часть для сохранения уже достигнутых результатов в добыче. Я оценил уровень чистых капитальных затрат (то есть за вычетом амортизации, но с учетом изменения в оборотном капитале) на уровне 95 млрд. тенге для 2017 года с последующим ежегодным ростом на величину инфляции, которую я беру как середину таргетируемого коридора Национального Банка для каждого конкретного года. Следует отметить, что модель предполагает нулевой реальный рост выручки с 2017 по 2021 годы.

РД КМГ не использует в своей деятельности долг, если не считать наличие небольших процентных обязательств на конец 2016 года на сумму 8,2 млрд. тенге. Коэффициент «Рыночный долг / Рыночный собственный капитал» был оценен на уровне 0,6%.

Коэффициент бета для РД КМГ в период с 2017 по 2021 годы был взят субъективно на уровне 1,4, для терминального периода – на уровне 1,2. Все остальные показатели – безрисковая ставка, премия за риск инвестирования в казахстанские акции, были использованы, как и для других казахстанских компаний. В то же время важно отметить, что в моей модели в терминальном периоде коэффициент реинвестирования операционной прибыли РД КМГ остается высоким (63,1%), но в силу характера бизнеса это не влияет стандартным образом на темпы роста операционной прибыли, которые я взял на уровне 3%.

Таким образом, я оценил стоимость РД КМГ на уровне 1721 млрд. тенге, из которых 1181 млрд. тенге приходится на свободный остаток наличности на конец 2016 года, размещенный преимущественно в финансовые активы в иностранной валюте. Оценка на одну простую акцию – 25200 тенге (из которых 17278 тенге – кэш), на одну ГДР – 12,3 доллара США (из которых 8,5 долларов – кэш), на одну привилегированную акцию, исходя из сложившегося текущего дисконта с простыми акциями – 9100 тенге. В то же время важно отметить, что в соответствии с последней финансовой отчетностью компании по состоянию на 1 июля 2017 года, размер свободной наличности поднялся до 18925 тенге на акцию и, судя по всему, на конец 2017 года покажет последующий рост по причине происходящего в текущем 3-м квартале 2017 года ослабления курса тенге. Повышение свободного остатка наличности в 1-м полугодии 2017 года было в значительной степени связано с сокращением чистого оборотного капитала.

В настоящее время акции и ГДР РД КМГ торгуются соответственно по цене 20500 тенге и 10 долларов США за штуку, что вырисовывает в соответствии с полученными оценками довольно высокий потенциал роста. В то же время я обращаю внимание на то, что акции и ГДР компании являются слабо ликвидными финансовыми инструментами, и по этой причине я даю по ним рекомендацию «бай» только с позиции их покупки на долгосрочную перспективу.

В качестве поддержки долгосрочной рекомендации «бай» есть несколько факторов. Во-первых, я имею растущий прогноз цен на нефть, а модель была оценена нейтрально на статичной стоимости Brent на уровне 53 долларов США за баррель. Во-вторых, я считаю, что компания уже в скором времени может осуществить выплату на дивиденды гигантского остатка свободной наличности, находящегося у нее на балансе. Аргументы в пользу этого: поддержание доходной части госбюджета Казахстана, укрепление финансового положения материнской Национальной Компании КазМунайГаз, планирующей осуществить IPO, развитие Международного финансового центра Астана, который начинает свою работу сразу по завершении выставки EXPO-2017, и, наконец, стабилизация банковского сектора Казахстана после произошедшего поглощения Казкоммерцбанка Народным Банком. Что касается последнего, известно, что средства РД КМГ размещались в казахстанских коммерческих банках, в том числе для повышения устойчивости финансовой системы. В-третьих, я использовал довольно нейтральный прогноз ослабления курса тенге, а в настоящий момент есть причины полагать, что он будет девальвировать более быстро, чем я заложил в своей оценочной модели.

Важно отметить аргументы против покупки: осторожная позиция руководителей компании в выплате ежегодных дивидендов и чрезвычайно консервативная позиция относительно накопленного большого остатка наличности. Касательно последнего, в прошлом менеджмент РД КМГ показал весьма недружелюбное отношение к миноритарным акционерам, предлагая откровенно невыгодные условия выкупа акций на вторичном рынке. По этому вопросу в открытый доступ периодически попадают конфликты операционных директоров компании с ее независимыми директорами. Прочитать об этом можно, например, в этом сообщении на сайте LSE от 18 июля 2016 года.

И последнее, что важно отметить, что после проделанного фундаментального анализа я подтверждаю осуществленную условную покупку ГДР РД КМГ в свой модельный портфель (без осуществления реальной операции). См. соответствующую запись на сайте Корнера от 23 августа.

Для справки:

Сайт компании: http://kmgep.kz/rus/

Тикеры акций на KASE: простые акции RDGZ KZ и привилегированные акции RDGZp (ссылка на страницу компании на сайте KASE)

Тикер ГДР на LSE: KMG LI (ссылка на страницу компании на сайте LSE). 1 акция = 6 ГДР.

Ключевая финансово-экономическая информация по деятельности компании в специальном справочнике в excel на сайте РД КМГ: http://kmgep.kz/uploads/files/Spravochnik_analitika_2kv2017.xlsx