Ориентировочно 6 апреля KEGOC опубликовал свою финансовую отчетность за 2022 год, которая оценивается как умеренно негативная. Начиная с данной отчетности возобновляется аналитическое покрытие компании, приостановленное в августе 2019 года. Покрытие начинается с рейтинга «1380 тг / Нейтральный».
Текущее положение
Выручка Кегока в 2022 году выросла на 16,5% – со 186 до 217 млрд. тенге. Рост стал следствием реального увеличения передачи электроэнергии на 6,0% (на которую приходится 70% выручки) и увеличения трех основных тарифов компании (на передачу э/э, техдиспетчеризацию и балансирование) в среднем на 11,1%. Интересно при этом, что Кегок в 2022 году не позволил вступить в силу временным пониженным тарифам, обратившись в суд!
В то же время давление государства (после январских беспорядков) выразилось в другом: на конечный результат компании в 2022 году оказало увеличение фонда оплаты труда, равно как и у других госорганизаций. Однако эффект был не таким разрушительным, как, к примеру, у КазТрансОйла, поскольку у Кегока данные расходы не являются основной статьей расходов. Так, Кегок в 2022 году отразил рост оперрасходов со 130 до 176 млрд. тенге и, в частности, ФОТа с 24 до 30 млрд. тенге.
Между тем, Кегок под конец 2021 года значительно увеличил объем основных средств на своем балансе, преимущественно благодаря переоценке, что привело к радикальному увеличению амортизационных расходов с влиянием на прибыль. Так, за 2022 год амортизация превысила результат 2021 года на 66%, тогда как в течение года, по промежуточным результатам, превышение достигало 85-89%! (Занятно, что в 4-м квартале амортизационные расходы были снижены на фоне роста оплаты труда, что помогло сохранению рентабельности за полный год по сравнению с последним промежуточным результатом!)
Именно увеличения ФОТа и амортизации стали причинами снижения в 2022 году нормализованной оперприбыли после выплаты налога с 45 до 33 млрд. тенге, чистой прибыли – с 39 до 25 млрд. тенге. Если ROIC и ROE компании за 2021 год составляли 8,6 и 10,9% соответственно, то за 2022 год – 4,1 и 3,9%!
Однако, без учета увеличения амортизации следует отметить, что опер- и чистая прибыль Кегока в 2022 году не снизились, а возросли до 53 и 44 млрд. тенге соответственно. Это объясняет тот факт, что при фактическом снижении прибыли операционный денежный поток компании за 2022 год от продолжающихся операций вырос на 21,6% – с 66 до 81 млрд. тенге! Здесь в контексте продолжающихся операций следует пояснить, что 30 декабря 2021 года Кегок безвозмездно передал 100-процентную долю участия в ТОО «РФЦ по ВИЭ» в госсобственность, признав на балансе значительный убыток и отток активов.
Так или иначе, это не отменяет факта ухудшения рентабельности Кегока в результате роста ФОТа и других денежных затрат. Если не принимать во внимание увеличение амортизации, показатели ROIC и ROE компании по 2022 году составляют 6,6 и 7,0% соответственно, что, как видно, по-прежнему ниже показателей 2021 года (8,6 и 10,9%), из-за увеличения капитала после вышеуказанной переоценки основных средств.
Наконец, следует отметить, что резкое увеличение амортизации привело к резкому снижению коэффициента реинвестирования в 2022 году. Так, в прошлом году амортизация значительно превзошла объем капитальных затрат (61 млрд. тенге против 48 млрд. тенге), что говорит о том, что в ближайшие годы Кегок сможет направлять на дивиденды потенциально большую сумму, чем бухгалтерская прибыль. С учетом сохранения положительного роста в операционном денежном потоке компании, высока вероятность, что Кегоку по 2022 году удастся избежать (сильного) провала в дивидендах.
Модель оценки
В 2023 году тарифы Кегока возрастают в среднем на 3%, в 2024 году – на 4,8%, в 2025-м – на 2,9%.
Кроме того, в планах Казахстана увеличение потребления электроэнергии в стране в 2023-2025 годах на 7,2, 3,1 и 3,5% соответственно, что автоматически предполагает увеличение Кегоком передачи электроэнергии. Следовательно, на основании всего этого мы прогнозируем, что рентабельность Кегока в ближайшие годы будет усиливаться.
Кроме того, мы взяли отрицательный коэффициент реинвестирования оперприбыли, подчеркивая вышеуказанную способность компании выплачивать на дивиденды большую сумму, чем прибыль, но который постепенно будет затухать.
К сведению, мы отняли от остатка денежных средств на конец 2022 год (который мы прибавляем к общей сумме будущих денежных потоков) дивиденд за 1-е полугодие 2022 года, выплаченный Кегоком за пределами отчетности за 2022 год, 12 января 2023 года, на сумму 17 млрд. тенге (65,44 тенге на акцию).
Остается сказать, что годовое общее собрание Кегока состоится 2 мая; СД пока не выходил с рекомендацией по дивиденду.
Связанные статьи на Корнере:
KZ-акции в тренде (взгляд на апрель 2023) (02.04.2023)
KEGOC опубликовала ожидаемо негативную отчетность за 1-е полугодие 2019 года (18.08.2019)