(По финотчетности Казахтелекома за 2022 год было принято решение сформировать отдельную запись в блогах из-за большего объема разъяснений и графиков, чем обычно)
27 апреля Казахтелеком опубликовал финансовую отчетность за 2022 год, причем с большим опозданием – год назад компания выпускала отчет 16 марта. Но данные от этого не получились плохими. Говоря в целом, Казахтелеком опубликовал позитивную отчетность.
Результаты 2022 года
Во-первых, прибыльность компании сложилась лучше, чем ожидалось. Более того, по росту оперприбыли компании удалось выйти почти в ноль (-1,4%), тогда как нормализованная чистая прибыль даже увеличилась (+7,1%). Так, в течение года и первый, и второй показатели показывали отрицательный рост, но с тенденцией его сокращения от квартала к кварталу.
Следует отметить, что за 2022 год Казахтелеком получил нормализованную EBITDA (скорректированную на волатильные и единовременные операции и не включающую доход от денежных средств) на уровне 276,3 млрд. тенге (за 2021 год – 277,8 млрд. тенге), оперприбыль после выплаты налога – 126,1 млрд. тенге (2021: 128,0 млрд. тенге), чистую прибыль – 93,4 млрд. тенге (2021: 87,2 млрд. тенге). К сведению, в нашей модели, действовавшей до публикации этой финотчетности компании и дававшей оценку в 73514 тг на акцию, посленалоговая оперприбыль прогнозировалась для 2022 года на уровне 120,6 млрд. тенге, и в этом отношении надо сказать, что выпущенная отчетность сложилась сильной!
Между тем, есть неопределенность в тех капитальных затратах, которые понес Казахтелеком в 2022 году и, в частности, в 4-м квартале и которые несколько путают общую картину. Так, если за 9 месяцев денежный капекс составил 63,6 млрд. тенге, то за полный 2022 год – 119,8 млрд. тенге, показав рост на 20,5% по сравнению с 2021 годом!
Однако такой рост не был связан с покупкой диапазонов для 5G на сумму 156,1 млрд. тенге: Группа Казахтелекома (в лице МТС и Кселл) приняла участие в аукционе 22-23 декабря, но, в соответствии с отчетностью, сделала первый платеж только 20 марта 2023 года на сумму 34,3 млрд. тенге (ранее для участия в аукционах группа сделала предоплату на сумму 3,5 млрд. тенге). Скорее всего, капекс 2022 года включал какие-то инвестиции в проект 5G, но в настоящий момент их объем не известен.
А большой капекс не очень хорошо повлиял на денежную позицию компании, хотя этот негативный импакт был умеренным. Так, если к 1 октября 2022 года чистый долг Казахтелекома опустился до 22,5 млрд. тенге, то к концу года преломил дальнейшую тенденцию снижения, поднявшись до 31,1 млрд. тенге. И это – с учетом, что в 4-м квартале компания выиграла в кэше от сокращения оборотного капитала почти на 67 млрд. тенге (преимущественно за счет увеличения кредиторской задолженности)! Но для полноты картины надо сказать, что Казахтелеком в 4-м квартале выплатил дивиденды на сумму 39,5 млрд. тенге (и сократил валовый долг на 43,3 млрд. тенге).
Пересмотр оценки
По результатам выпущенной отчетности мы повышаем нашу оценку с 73514 до 92950 тенге на акцию. Мы указываем на то, что Казахтелеком, по крайней мере, на протяжении последних 6 лет показывает непрерывную динамику повышения прибыльности и, как следствие, улучшение всех своих финансовых метрик. И даже проблемный 2022 год не стал помехой этому. А впереди у компании – еще большие доходы от реализации проекта 5G причем в условиях отсутствия конкуренции!
Тем не менее, мы по-прежнему не можем назвать нашу модель оптимистичной, не взирая на существенное превышение оценочной стоимости над текущей рыночной ценой (92950 тг vs 29998 тг). Так, мы закладываем ROIC в ближайшие 5 лет на уровне 17%, хотя за 2022 год Казахтелеком получил показатель оперприбыли к инвесткапиталу на уровне 18,6%! Кроме того, в модели есть некое произвольное встраивание будущего капекса и, в частности, для 2023 года заложен размер на уровне 100% от оперприбыли.
Почему рыночная цена существенно не дотягивает до оценочной стоимости?
На наш взгляд, отчасти причина кроется в неудовлетворительной этике организации на фондовом рынке: (1) компанию периодически сотрясают конфликты с миноритарными акционерами, (2) ранее наблюдались признаки вмешательства компании в ход рыночных торгов, (3) дивиденды могут объявляться СД, а затем отменяться, даты фиксации реестров на получение дивидендов изменяться, (4) сама дивидендная политика остается нестабильной на фоне слабой информационной транспарентности, в том числе по капексу.
Помимо этого, среди госчиновников идут разговоры по демонополизации Казахтелекома и, в частности, по отделению сотовых операторов, что также создает риски (здесь можно вспомнить новость от 18 октября 2022 года по включению Казахтелекома в первый реестр субъектов спецправа и госмонополий, который, в частности, запрещает компаниям создавать и иметь дочерние организации). Наконец, остается открытым вопрос по SPO Казахтелекома, которое постоянно переносится (без приведения официальных причин).
В результате акции Казахтелекома сегодня рассматриваются преимущественно как долгосрочный объект инвестирования с необходимостью соблюдения диверсификации. Здесь можно напомнить, что они включены в модельный портфель Корнера под 4-м номером по приоритетности.
Остается напомнить, что ГОСА Казахтелеком запланировано на 30 мая дивиденд, и СД компании пока не выходил с рекомендацией по дивиденду за 2022 год.
Связанные статьи на Корнере:
KZ-акции в тренде (взгляд на апрель 2023) (02.04.2023)
KZ-акции в тренде (взгляд на ноябрь) (31.10.2022) – с последней записью по Казахтелекому