Фундаментальная оценка Казатомпрома

Выжимки из статьи BloombergNEF, которая ранее приводилась в топике Публичных акций Казахстана. Статья - трезвая и объективная и принималась в расчет при построении фундаментальной оценки по Казатомпрому. 

• Ядерная энергетика не содержит углерода, но она вызывает сопротивление некоторых сторонников прогресса и защитников окружающей среды, обеспокоенных радиоактивными отходами. Ядерная энергетика всегда вызывала споры, но споры еще никогда не были настолько полярными, как сегодня.
• (По словам аналитика BloombergNEF) В настоящее время в мире строится всего 51 реактор - это наименьшее количество с 2008 года.
• В мире растет понимание, что закрытие угольных или газовых заводов может привести к перебоям в электроэнергии (из-за ненаджености энергии ветра, солнца и гидроэнергии).
• Казатомпром, как крупнейший производитель, сообщил, что недавняя ценовая активность была вызвана инвесторами с финансового рынка, а не потребителями урана.
• С середины августа фонд Sprott Physical Uranium Trust накопил очень большие запасы урана. По состоянию на 4 октября они составили около 16% годового потребления ядерными реакторами в мире.
• Спрос со стороны инвесторов на акции фонда был настолько велик, что в начале октября Sprott внес поправки в свою рыночную программу, чтобы увеличить привлечение до 1,3 млрд долларов после первоначальной цели в 300 млн долларов.
• Сегодня Sprott оказывает гораздо большее влияние на психологию участников рынка, чем нерегулярные, неровные и предсказуемые скупки урана в прошлом.
• Вмешательство Sprott произошло в то время, когда исторически низкие цены и сбои на рудниках из-за пандемии побудили производителей урана покупать его на спотовом рынке для выполнения своих долгосрочных контрактов с потребителями.
• Некоторые правительства переосмысливают свое отношение к ядерной энергетике (США, Китай, Япония). Но, к примеру, Германия все также собирается закрыть свой последний реактор в следующем году.
• Будущее атомной энергетики может определяться новым поколением реакторов меньшего размера, которые, как ожидается, будут строиться быстрее и дешевле. Тем не менее, до ввода в эксплуатацию реакторов меньшего размера пройдет не менее 10 лет.
• Спрос на уран со стороны электроэнергетики в последнее время не сильно изменился. Большой вопрос заключается в том, хватит ли увеличения спроса со стороны инвесторов, чтобы поддержать рынок.
• Что действительно изменилось, так это взгляд на уран в мире финансовых инвестиций.

Какова итоговая рекомендация по акциям KAP? В соответствии с расчетами, цена пришла к некоему равновесному уровню после повышения рыночной цены на уран. Поэтому текущий рейтинг по акциям – нейтральный.

Может ли KAP пойти выше? Скорее, да, чем нет, принимая во внимание энергетический кризис, который охватил мир, и тот факт, что уран все больше рассматривается как переходное звено в стратегии к безуглеродному будущему, о котором говорят крупнейшие экономики.

В представленной ниже оценке были заложены следующие предположения:

• Ежегодный рост цены на уран на 5 долларов США за фунт с 2021 по 2025 годы – до 65 долларов США за фунт к концу 2025 года.
• Положительный эффект от потенциальной девальвации курса тенге в расчет не принимался с предположением, что он будет нивелировать рост операционных расходов.
• Коэффициент реинвестирования операционной прибыли взят на уровне 0 в ближайшие 5 лет.
• Для Казатомпрома была использована безрисковая ставка на уровне 9%, бета на уровне 1,4, средневзвешенная премия за риск инвестирования в акции с учетом географических продаж компании на уровне 5,6%. В результате COE для 2021 года сложился в размере 16,8%, WACC – 16,7%.

Таким образом, была получена фундаментальная оценка Казатомпрома на уровне 4894 млрд. тенге, или 18871 тенге на акцию (44,4 долларов США за ГДР).

За 2019 и 2020 годы Казатомпром выплатил на дивиденды соответственно 77 и 93% от своей нормализованной чистой прибыли. При этом остаток наличности на 1 июля 2021 года (167,7 млрд. тенге) не отражал отток средств на выплату дивидендов в размере (150,3 млрд. тенге), который произошел после закрытия 2-го квартала, в июле.

В то же время 22 июля Казатомпром завершил реализацию 49-процентной доли в ТОО «ДП «Орталык» за 185,9 млрд. тенге (435 млн. долларов США). В своем операционном отчете за 1-е полугодие 2021 года Казатомпром сообщил, что «сделка будет отражена в финансовых результатах компании за 3-й квартал, а поступления от реализации сделки будут включены в расчет дивидендов по итогам 2021 финансового года в соответствии с дивидендной политикой Казатомпрома, после одобрения со стороны Совета директоров и акционеров компании».

Коэффициент выплаты дивидендов Казатомпрома за 2020 год (93%) примерно соответствовал коэффициенту реинвестирования чистой (10,6%) и операционной прибыли (10,9%). При этом важно заметить, что реинвестиции компании за последние 3 года в значительной степени приходились на увеличение оборотного капитала, а не капитальные расходы. Принимая во внимание, что Казатомпром в ближайшие годы не планирует увеличение реального производства, можно ожидать, что коэффициент реинвестирования компании понизится, что позволит отправлять на дивиденды 100% и более от чистой прибыли на дивиденды.

Казатомпром, судя по всему, продает сырье «кому придется». При этом цена реализации имеет сильную привязку именно к рынку спота. См. данные ниже.

И так, начинаем наш анализ Казатомпрома.

Казатомпром выпустил умеренную отчетность за 1-е полугодие 2021 года, и хотя компания отразила существенный рост объема реализации, этот рост в значительной степени был обеспечен за счет перепродажи продукции на рынке. Как об этом говорит сам Казатомпром в своих отчетах, он выступает не только продавцом урана на рынке, но и покупателем для исполнения своих договорных обязательств. Именно этот фактор должен объяснять значительный рост себестоимости продукции в 1-м полугодии 2021 года (конкретно во 2-м квартале) и, как следствие, умеренный рост нормализованных операционной и чистой прибыли.

В операционном отчете Казатомпрома за 1-е полугодие 2021 года отмечено, что «компания по-прежнему стремится сохранять целевой уровень запасов (остатков на складах), который соответствует примерно 6-7-месячному объему производства компании пропорционально доле участия. Однако запасы (остатки на складах) в 2021 и 2022 годах могут быть ниже данного уровня в связи с потерями производства во время пандемии COVID-19. Так, в течение 2-го квартала компания совершила ряд сделок по покупке материала на спотовом рынке, и компания продолжит следить за рыночной ситуацией с целью поиска возможностей для оптимизации своих запасов».