Фундаментальная оценка Группы Казахтелекома (+ Кселл)

Обновлена фундаментальная модель по акциям Казахтелекома после прояснения планов инвестиций в 5G (см. здесь). Предполагается, что сеть будет строится силами Группы Казахтелекома и, в частности, Казахтелекомом, Теле2 и Кселлом.

В модели, в частности, был увеличен коэффициент реинвестирования операционной прибыли, а вместе с этим – прогнозные темпы ее роста. В результате оценка возросла с 73840 до 80519 тенге на простую акцию. Говоря простым языком, увеличение инвестиций, вероятно, негативно повлияет на способность компании выплачивать дивиденды в среднесрочной перспективе, но более сильный капекс выстраивает ее повышенный рост в долгосрочной.

Модель предполагает, что с 2021 по 2025 годы Казахтелеком понесет дополнительно 380 млрд. тенге инвестиций и конкретно в 2021 году – 0, что говорит, что по результатам 2021 года компания еще может выплатить повышенный дивиденд. Следует отметить, что в вышеуказанной новости инвестиции в 5G начинаются только в 2023 году и составляют в общей сложности за 3 года 442 млрд. тенге (соответственно 110,5, 110,5 и 221 млрд. тенге). Стоит также отметить, что ориентировочный кэш на балансе компании составляет не менее 183 млрд. тенге, или 16600 тенге на акцию.

Таким образом, рейтинг по простым акциям Казахтелекома – «80519 / покупать» с напоминанием, что фундаментальные рекомендации даются, как правило, на срок 12-18 месяцев.

Казахтелеком был оценен на уровне 813 млрд. тенге, или 73840 тенге на акцию, что соответствует коэффициенту EV/EBITDA 2020 на уровне 5,0 (EV/EBITDA 6м.2021 – 4,3). Оценка получилась, скорее, консервативной, нежели оптимистичной, что вытекает из прогноза показателя ROC на ближайшие 5 лет.

Так, предполагается, что ROC Казахтелекома повысится до 2025 года до 16,0%, хотя за 1-е полугодие 2021 года ROC составил 17,5% (по сравнению с 14,3% в 2020 году). Отказ от использования более высокого ROC в оценке также учитывает потерю части прибыли в результате продажи акций Кселла.

Таким образом, текущий рейтинг по простым акциям Казахтелекома – покупать.

Наконец, следует отметить, что на сайте не будет выставляться оценка в отдельности по Кселлу из-за имеющегося конфликта интересов.

И конечно, не забываем дисклеймер об ограниченной отвественности рекомендаций на сайте.

Прежде чем перейти к фундаментальной оценке нелишним будет привести структуру выручки Казахтелекома. Все основные сегменты компании показывают рост. К сожалению, нет информации по ценовой политике организации.

В отдельности следует упомянуть недавнюю продажу Казахтелекомом части акций Кселла. Как известно, еще 1 октября общий стейк в сотовом операторе составлял ровно 75% (150 млн. штук), но уже к 5 октября опустился до 51% (102 млн. штук). Компания продала акции Кселла примерно по 1150 тенге за штуку и привлекла ориентировочно 55 млрд. тенге.

Каков импакт вышеуказанной сделки на показатели Казахтелекома? Очевидно, что ее позиция кэша возросла на 55 млрд. тенге, но часть доходов выбыла из оценки. Принимая во внимание, что Кселл за 1-е полугодие 2021 года получил чистую прибыль в размере 15,6 млрд. тенге, из которых Казахтелекому принадлежала доля в 75%, то после сделки доля в распределении этой прибыли упала до 51%. Иными словами, Казахтелеком не досчитается примерно 1,9 млрд. тенге чистой прибыли в 2021 году и 7,5 млрд. тенге в полном 2022 году. Для сравнения, консолидированная чистая прибыль Казахтелекома за 1-е полугодие 2021 года составила 55,5 млрд. тенге.

Следует отметить, что в последние 3 года Казахтелеком направлял на дивиденды лишь небольшую долю прибыли (в среднем 24%) при относительно небольших капитальных расходах, которые полностью покрывались амортизационным фондом. Такое положение было связано с крупными покупками долей в сотовых операторах Кселл и Теле2 соответственно в 2018 и 2019 годах, которые привели к значительному увеличению долга организации. В своем максимуме (в середине 2019 года) чистый долг Казахтелекома составлял 411 млрд. тенге, что соответствовало рыночному коэффициенту Debt/Equity на уровне 158% при эмпирической норме в 20-30%! И следовательно, компания в последние годы занималась стабилизацией своего долга.

Но сегодня, когда рыночный коэффициент D/E опустился до отметки 68% (обратите внимание, при пониженной рыночной капитализации из-за предполагаемой недооцененности акций и без учета продажи части акций Кселла), наступает поворотный момент для повышения коэффициента выплаты дивидендов, который потенциально может составить 100%.

Проанализируем Группу Казахтелекома.

С 2019 года компания показывает растущие результаты деятельности из квартала в квартал, продемонстрировав особенно высокий рост в два последних квартала. Так, ROC за 1-е полугодие 2021 года составил 17,5% в годовом выражении по сравнению с 14,3% за полный 2020 год.