Безрисковая ставка – в тенге или долларах?

Известный американский профессор Асват Дамодаран в своей книге «Инвестиционная оценка» приводит понятный и широко используемый в мире инструментарий для оценки любых видов активов и, в первую очередь, долевых финансовых инструментов (акций). Однако с учетом того, что книга Дамодарана получилась весьма объемной, все, кто читал ее, признают, что некоторые практические вопросы остались все же за рамками обсуждения. В частности – нюансы о выборе безрисковой ставки, которая используется, как известно, для калькуляции нормы доходности инвестора – ставки дисконтирования, применяемой в моделях DCF. Об этом пойдет речь в данной статье, поскольку, как показывает мой опыт, некоторые аналитики неправильно выбирают ее в зависимости от валюты финансовой отчетности эмитента, а некоторые выбирают корректно, но при этом не совсем до конца понимают суть этого, от чего страдает дальнейший ход оценки.

И так, приступим. Вот есть, например, финансовая отчетность казахстанского производителя меди KAZ Minerals PLC. Компания ведет свою операционную деятельность на территории Казахстана, но составляет свою финансовую отчетность в долларах США. Какую безрисковую ставку необходимо использовать в расчетах – для экономики Казахстана или для экономики США? Ответ на вопрос является важным с учетом того, что Казахстан и Америка показывают в корне разные уровни инфляции, и соответственно в первом случае мы получаем коэффициент дисконтирования на уровне 16,6% (безрисковая ставка на уровне 10% + бета на уровне 1,2 * премия за риск инвестирования в казахстанские акции на уровне 5,5%), тогда как во втором – в размере 10,6% (безрисковая ставка 4% + 1,2*5,5%). Ответ является известным, но противоречивым: использовать мы должны безрисковую ставку в долларах США. В том случае, если бы отчетность KAZ Minerals составлялась бы в тенге, мы бы использовали безрисковую ставку для Казахстана.

Некоторых может удивить тот факт, что безрисковая ставка является следствием исключительно валюты финансовой отчетности и никак не финансово-экономических метрик эмитента. Но в действительности в таком подходе все предельно логично и теоретически подтверждено. Это объясняется тем, что более низкая ставка дисконтирования, которая применяется для долларовой финансовой отчетности, балансируется теоретическим доводом о том, что доллар США, как более инфляционно сильная валюта, должен укрепляться к менее инфляционно сильным валютам, в данном случае к тенге. Расчет фундаментального курса рассчитывается по все той же формуле: USD/KZT * (1+Инфляция в Казахстане) / (1+Инфляция в США). В общем все логично: оба фактора полностью уравновешивают друг друга. См. расчет ниже.

Если мы не будем поступать так, то возникнет двойной счет одной и той же вещи: в частности для KAZ Minerals использование безрисковой ставки в тенге и девальвация курса национальной валюты приведет к существенному занижению стоимости компании.

И последнее, что важно отметить, что макроэкономическая сила страны, в которой работает эмитент, находит отражение в так называемой премии за риск инвестирования в акции компаний, присущей данной стране (в таблице выше это – постоянный член в размере 5,5%). Вот так вот все запутанно..))