TCS Group: оценка – выше рынка, но рекомендацию бай сдерживает низкая ликвидность

Сегодня я провел оценку российской компании TCS Group, объединяющую собой Тинькофф Банк и Тинькофф Страхование. Оценка получилась довольно неплохой – 15,6 доллара США за ГДР при текущей цене на уровне 13,1 доллара. Потенциал роста оценивается на уровне 20,4%. Покупать ли акции? Спорный вопрос. Этому мешают два фактора. Во-первых, оценка основывается на очень высоком результате 2016 года, и компании явно следует его заякорить. Во-вторых, акции TCS, торгующиеся на LSE в виде ГДР, имеют низкую ликвидность. Все вместе это дает мне основание поставить по ним нейтральную рекомендацию «Холд».

В то же время, если рассматривать долгосрочный период инвестирования, покупка акций все-таки имеет смысл. Я обращаю внимание на то, что высокий результат 2016 года, если не целиком, то в значительной степени был связан с улучшением макроэкономической обстановки в России в результате коренного снижения инфляционных ожиданий центральным банком страны. В частности в отчетности TCS это прослеживается через сокращение процентных расходов и отчислений в резервы на покрытие проблемных займов, что привело к росту чистой прибыли конкретно в 2016 году почти на 500%. Надо полагать, что дальнейшие действия ЦБР по снижению инфляции и процентных ставок в рамках практикуемой политики инфляционного таргетирования и дальше будут позитивно влиять на баланс TCS. Так или иначе, оценка полезна и тем, что дополняет собой два ранее произведенных анализа по Сбербанку РФ и Банку ВТБ, которые также показывают улучшение прибылей на фоне снижения инфляции.

TCS Group – это, в первую очередь, банк. Размер активов группы на 1 апреля 2017 года составил 176,8 млрд. рублей, что является небольшим даже по казахстанским меркам. Баланс характеризуется довольно консервативно: доля ссудного портфеля за вычетом резервов на 1 апреля 2017 года составила 58,7%, тогда как вес высоколиквидных средств – 29,9%. При этом TCS характеризуется из года в год пониженным уровнем финансового левериджа (5,3), что позитивно характеризует долгосрочную финансовую устойчивость группы. Основной источник роста – средства клиентов (86,0% от общих обязательств).

В отчете о прибыли TCS рост активов и процентных доходов в прошлом происходил, скорее, эволюционно, нежели революционно – на 25-30%. Так, например, с 2013 по 2016 годы процентные доходы повысились примерно с 30 млрд. до 47,8 млрд. рублей. В то же время, как было уже отмечено ранее, процентные расходы росли существенно медленнее процентных доходов. Кроме того, наблюдалась стабилизация в показателе формирования резервов на потери по ссудам.

По результатам 2016 года TCS получила ROE на уровне 49,2%, по результатам 1-го квартала 2017 года – 45,4%. Как следствие, акции банка в настоящий момент торгуются с очень высоким мультипликатором P/BV на уровне 4,1. Для сравнения моя модель оценки дала справедливый P/BV на уровне 5,6. Не удивительно, что значительный рост финансово-инвестиционных метрик TCS стимулировал руководство осуществить выкуп акций в 2016 году, а также изменить свою дивидендную политику, в соответствии с которой 50% от чистой прибыли выплачивается на ежеквартальной основе. С начала 2016 года акции TCS выросли на 330% - с 3,05 до 13,1 доллара США за ГДР, хотя все еще не дотягивают до уровня стартовой цены после IPO в октябре 2013 года – почти 20 долларов США за АДР. 

Главные предположения в ходе оценки:

• Коэффициент бета использован на уровне 2,0 по сравнению с 1,5, 1,6 и 1,7 соответственно у Сбербанка РФ, Халык Банка и Банка ВТБ.
• Бета в долгосрочном периоде стремится к 1,4 вместо 1,2 у Сбербанка и Банка ВТБ.
• С 2017 по 2021 годы предполагается, что показатель ROE будет увеличиваться на 50 базисных пунктов, а с 2022 года начнет постепенно снижение до уровня 17%. Это – сильное предположение, сделанное в ходе анализе, поскольку очевидно, что TCS следует заякорить резко возросший в 2016 году показатель ROE. Кроме того, важно заметить, что модельные показатели ROE Сбербанка и Банка ВТБ стремятся к 15%.
• В ближайшие 5 лет коэффициент выплаты дивидендов TCS учтен на уровне 50%, с 2022 года – на уровне 33,3%. Снижение объясняется постепенной нормализацией с этого времени показателя ROE.

Главный дестабилизатор оценки – высокий политический риск России. Как известно, страна находится под экономическими санкциями со стороны западных стран, которые в будущем могут усилить давление на нее. Остается добавить, что оценка и рекомендация отражают предположения, которые могут не сбыться, а решение – за каждым отдельным инвестором.

Для справки:

Сайт компании: https://www.tinkoff.ru

Тикер на LSE: TCS LI (ссылка на страницу компании на сайте LSE). В России не торгуется.

1 ГДР = 1 акция.

Ближайшая отчетность за 1-е полугодие 2017 года: 29 августа 2017 года

Инвесткалендарь: https://www.tinkoff.ru/eng/investor-relations/calendar/