Ревизия фундаментальных оценок и подтверждение рекомендаций от Corner

Недавнее сообщение от пользователя Needle, который усомнился в произведенной ранее оценке простых акций КазТрансОйл, спровоцировало ревизию модели оценки указанного эмитента, а также автоматом всех ранее осуществленных оценок фундаментальных стоимостей организаций в watch-листе сайта Корнер. В результате модель оценки КТО была скорректирована, что привело к росту оценочной стоимости компании с 1018 тенге до 1116 тенге на акцию. В то же время была обнаружена некритическая ошибка в модели Казахтелекома, которая вместе с корректировкой на выплаченные дивиденды по результатам 2016 года привела к снижению стоимости в расчете на акцию с 23800 до 23350 тенге. Все остальные модели по акциям эмитентов были подтверждены.

КазТрансОйл

Главное упущение ранее произведенной оценки акций КазТрансОйл заключается в том, что модель не учитывала существенную переоценку стоимости активов, которая компания осуществила в 2016 году (прошу прощения, я слишком увлекся объяснением теории оценки фундаментальным способом). В частности следует отметить, что основные средства за 2016 год повысились на 25,6%, что привело к росту амортизационных отчислений в 2016 году на 23,0% и в 1-м полугодии 2017 года – на 32,7% с негативным эффектом на чистую прибыль компании. Поскольку данные увеличения являются неденежными, то есть не влияют на операционный и свободный денежный поток компании, вклад в оценку от этого действия оказался небольшим. Так, снижение коэффициента операционной прибыли на капитал было компенсировано понижением коэффициента ее реинвестирования.

В то же время ревизия модели заставила еще раз переоценить влияние отдельных статей отчета о прибыли на предмет нормализации, в результате чего существенные убытки по переоценке основных средств, по своей сути, неденежные операции, были исключены из расчетов вместо ранее использованного метода их усреднения. Это и стало основной причиной указанного выше увеличения оценочной стоимости.

Ранее нарекания к модели вызвало то обстоятельство, что в предыдущих анализах не было учтено повышение тарифов компании на предстоящие годы, что является неверным. Хотя в анализе, действительно, не употреблялись ссылки на изменение тарифов КТО, их косвенный учет, несомненно, был через оценку фактических темпов роста выручки и операционной прибыли в предыдущие годы. Тем не менее, для устранения сомнений был произведен прямой анализ взаимодействия изменения тарифов на услуги компании и изменения отдельных статей отчета о прибыли, представленный ниже, и который говорит сам за себя. Следует отметить, что в 1-м полугодии 2017 года чистая прибыль КТО понизилась на 15,0%, что случилось не только за счет указанного роста амортизационных отчислений, но и за счет роста расходов на персонал, которые повысились в 1-м полугодии 2017 года в годовом сопоставлении на 27,9% после того, как компания произвела индексацию заработных плат, начиная с 1 января 2017 года.

Обновленную модель КазТрансОйл в экселе можно скачать по следующей ссылке. В файле находятся все представленные графики и анализ показателя прибыльности КТО с различных ракурсов.

Казахтелеком

Как было отмечено выше, в фундаментальной модели Казахтелекома была обнаружена ошибка: в оценке среднего коэффициента ROC за 2012-2016 годы была использована операционная прибыль до выплаты налога на прибыль. Правильно – после выплаты налога. Одновременно с этим в модели было предусмотрено постепенное улучшение показателя ROC компании, в первую очередь, за счет отдачи от инвестиции в ассоциированную компанию. Так, по результатам 2016 года доля в доходе ассоциированной компании составила -13,6 млрд. тенге, и только -3,1 млрд. тенге – по результатам 1-го полугодия 2017 года. Наконец, модель была скорректирована на выплаченные по результатам 2016 года дивиденды (соответствующая новость на KASE).

Итоговые оценки и подтверждение рекомендаций по всем эмитентам

• КазТрансОйл: оценка повышена с 1018 до 1116 тенге на акцию (рекомендации, как и прежде, нет).
• Казахтелеком: оценка понижена с 23800 до 23350 тенге на акцию (рекомендации, как и прежде, нет).
• KEGOC: оценка подтверждена на уровне 1515 тенге на акцию, рекомендация «холд».
• TCS Group: оценка подтверждена на уровне 15,6 долларов США на ГДР, рекомендация изменена с «бай» на «холд» в связи с ростом рыночной стоимости.
• Банк ВТБ: оценка подтверждена на уровне 1,86 долларов США на АДР, рекомендация «холд».
• Сбербанк РФ: оценка подтверждена на уровне 19,27 долларов США на АДР, рекомендация «бай».
• Банк Астаны: оценка подтверждена на уровне 700 тенге на акцию (ранее аналитическое покрытие было приостановлено).
• Кселл: оценка подтверждена на уровне 730 тенге на акцию, рекомендация «сэлл».
• Народный Банк Казахстана: оценка подтверждена на уровне 96,5 тенге на акцию, рекомендация изменена с «бай» на «холд» в связи с ростом рыночной стоимости.