Оценка KEGOC: 1515 тенге на акцию и рекомендация «холд»

Три года назад, когда компания KEGOC в рамках первичного размещения акций рассказывала всем о перспективах существенного улучшения своего положения в результате увеличения тарифов, мало кто верил в это. Всех беспокоили существенные валютные займы на балансе компании на фоне растущего риска девальвации тенге. Валютный риск в итоге реализовался, но KEGOC смогла не только нивелировать его, но и существенно поправить свое финансовое положение. Как и говорило руководство компании, случилось это за счет увеличения тарифов и связанного с ним значительного роста выручки. В итоге стоимость одной простой акции KEGOC возросла со стартовых 505 тенге в момент IPO до текущих 1400 тенге. Здесь следует отметить, что моя текущая оценка KEGOC, полученная фундаментальным способом по модели FCFF, предполагает увеличение показателя прибыльности компании в обозримой перспективе.

В моем распоряжении находится забитая и проанализированная финансовая отчетность KEGOC с 2012 года и в частности за 2016 и 2017 годы – поквартально.

Оценка EBIT*(1-T)

На прошлой неделе в пятницу KEGOC опубликовала промежуточную отчетность за 1-е полугодие 2017 года с заключением аудитора. Кому-то отчетность могла показаться слабой, но в действительности она вышла в точности с предыдущими результатами деятельности компании. Как было установлено в ходе оценки, самые лучшие конечные результаты в течение года KEGOC показывает в 1-м квартале, и самые худшие – в 4-м. Ниже представлен график изменения нормализованного неденежного показателя ROC компании, который отражает квартальные изменения показателя за 2016 и 2017 годы. Он говорит сам за себя.

И так, что конкретно было сделано для корректировок операционной прибыли KEGOC:

• В рамках общих и административных расходов были усреднены за 5 последних лет изменчивые по своему характеру издержки по начислению резервов по сомнительной задолженности, расходы по начислению резервов по запасам и консультационные издержки.
• Результаты обесценения основных средств в рамках прочих доходов были усреднены за 5 последних лет.
• Крупные переоценки основных средств в 2013 и 2014 годах были исключены.
• Из финансовых доходов исключены процентные доходы по остаткам ликвидности, в том числе убыток, возникший от обесценения некоторых депозитов в коммерческих банках в 2016 году.
• Доходы (расходы) по курсовым разницам исключены, поскольку в конце оценки суммарную стоимость потоков FCFF мы будем корректировать на остаток свободной наличности и рыночную стоимость долга, которые уже отражают изменения курса тенге.
• Прочие доходы, которые после всех очисток приняли нормальный вид, оставлены в неизменном виде.
• Доли в доходах зависимых компаний оставлены в неизменном виде, в том числе по причине их несущественности.

Полученные нормализованные значения статей были использованы и для корректировок квартальной отчетности, на основании которых были высчитаны значения ROC, представленные на графике выше.

C 2012 по 2016 годы выручка KEGOC росла в среднем на 18,5% в год и пока не сбавляет своего темпа. В частности в 1-м полугодии 2017 года выручка повысилась на 20,1%, что было сильнее результата 1-го квартала 2017 года (+17,0%). В итоге с 2012 по 2016 годы нормализованная неденежная операционная прибыль компании росла в среднем на 39,2% в год, тогда как нормализованная чистая прибыль – на 35,4%. По результатам 2016 года нормализованная операционная прибыль KEGOC после выплаты налога составила 28,4 млрд. тенге (+50,1% к 2015 году). В 1-м полугодии 2017 года EBIT*(1-T) составил 21,2 млрд. тенге.

Как было сказано выше, ROC компании имеет тенденцию к росту. Если в 2015 году его нормализованное значение составило 4,2%, то в 2016 году – 6,6%. Предполагается, что по результатам 2017 году компания сможет показать ROC на уровне 8,6% с потенциалом доведения его в течение 5 лет до 11%. Эти предположения поддерживают последние квартальные результаты: за 1-й квартал и 1-е полугодие 2017 года ROC составил соответственно 11,0 и 10,2% в годовом выражении.

Определение коэффициента реинвестирования и темпов роста операционной прибыли

В последние 5 лет капитальные затраты KEGOC имели тенденцию к росту и особенно в 2015, 2016 и 1-м полугодии 2017 года. Коэффициент реинвестирования операционной прибыли при этом вел себя довольно определенно: по мере увеличения прибыльности компании его значение постепенно стабилизировалось. Так, например, если в 2012-2014 года коэффициент реинвестирования находился существенно выше 100%, то в 2015 году составил 43,0%, тогда как в 2016 году принял отрицательное значение, но случилось это за счет существенного понижения чистого оборотного капитала компании вплоть до отрицательного значения. В итоге в своей модели я использовал коэффициент реинвестирования операционной прибыли в среднем за последние 5 лет. В пользу среднего значения говорят существенно возросшие капитальные расходы компании в 2017 году. Так, например, капекс, отраженный в 1-м полугодии 2017 года на сумму 30,9 млрд. тенге увеличился по сравнению с 1-м полугодие 2016 года на 60,2% и в 2,7 раза превзошел амортизационные расходы за этот период.

С учетом того, что по результатам 2017 года ожидается ROC на уровне 8,6% по сравнению с 6,6% в 2016 году, темпы роста операционной прибыли в 2017 году складываются на уровне 35,3%. При этом этот рост образуется из двух составляющих: рост на 4,7% формируется за счет используемого коэффициента реинвестирования (8,6%*54,7%), тогда как оставшийся рост на уровне 30,6% складывается за счет улучшения показателя ROC ( [8,6%-6,6%] / 6,6% ). Поскольку я предполагают рост показателя ROC KEGOC до 11% в ближайшие 5 лет, то с 2018 по 2021 годы по той же аналогии расчетов предполагаю рост операционной прибыли ежегодно на 11,7-11,9%.

Финальная оценка и риски для модели

И так, в качестве EBIT*(1-T) я взял значение на уровне 28,4 млрд. тенге. Поскольку по своим инвестиционно-финансовым метрикам KEGOC очень походит на ранее оцененные другие государственные компании – КазТрансОйл и Казахтелеком, я использовал в оценочной модели все те же предположения для него, что и для этих компаний. Таким образом, безрисковая ставка в ближайшие 5 лет учтена на уровне 8%, премия за риск инвестирования в акции – на уровне 5,5%, бета – 1,2. В терминальном периоде безрисковая ставка опускается до 6%, бета – до 0,8. Кроме того, в терминальном периоде темпы роста операционной прибыли берутся на уровне 3%, что при прогнозном ROC на уровне 11% предполагает коэффициент реинвестирования прибыли в размере 27,3%. В рамках анализа КТО я уже приводил подробные обоснования всех этих значений.

Общая стоимость потока FCFF для KEGOC определена на уровне 440,7 млрд. тенге, в частности на стоимость в терминальном периоде пришлась сумма на уровне 364,9 млрд. тенге. Прибавляем к этой величине остаток денежных средств на конец 2016 года на сумму 109,1 млрд. тенге, за вычетом выплаченных по результатам 2016 года дивидендов на простые акции на сумму 7,3 млрд. тенге, и отнимаем рыночную величину долга, которую я оценил ниже балансовой в размере 148,5 млрд. тенге (рыночная ставка долга на уровне 10%, средний срок погашения процентных обязательств – 10,7 года, коэффициент «Рыночный долг / Рыночный капитал» – 27,4%), и получаем финальную оценку на уровне 394,0 млрд. тенге. В расчете на одну акцию это будет 1515 тенге, что соответствует справедливым показателям P/E и P/BV на уровне 14,3 и 1,1. Текущий рыночный бид по простым акциям составляет 1386 тенге, и соответственно я ставлю по ним рекомендацию "холд".

Главные риски для оценки заключаются в росте прибыльности KEGOC и капитальных затратах. Что касается последнего, в том случае если капитальные затраты будут показывать существенные темпы роста, это может нарушить только формирующуюся способность компании выплачивать дивиденды. На всех этих фонах ключевым фактором роста курсовой стоимости в будущем выступает финансовая отчетность как квартальная, так и годовая.

Для справки:

Сайт компании: http://www.kegoc.kz/ru

Тикер на KASE: KEGC KZ (ссылка на страницу компании на сайте KASE)

Инвесткалендарь на 2017 год: http://www.kegoc.kz/ru/investoram-i-akcioneram/kalendar-sobytiy