Оценка акций Банка Астаны: 810 тенге за штуку и рекомендация сэлл

После проведения оценки Казахтелекома анализ Банка Астаны технически является менее сложным делом. Хотя бы потому что к настоящему моменту на нашем сайте накоплен весь необходимый материал и соответственно понимание по макроэкономической ситуации в Казахстане, что для оценки любого банка является самым главным. В то же время важно отметить неудовлетворительное раскрытие финансово-экономической информации Банком Астаны. Так, например, до сих пор не выпущен отчет с заключением аудитора за 2016 год, тогда как управленческая отчетность банка выпускается с минимумом примечаний.

Макрофактор – основной фактор

Вообще говоря, в своей жизни я не встречал книг по анализу финансовых организаций, и сейчас я понимаю почему. Банки нельзя оценить, применив стандартный набор финансовых показателей, как это делается в случае анализа производственных компаний, а весь упор осуществляется на внешние факторы – оценку условий, в которых работают коммерческие банки. Оценить банк – это почти то же самое, что оценить макроэкономику государства, в котором он работает. Так, например, если взять для оценки два абсолютно одинаковых в финансовых метриках коммерческих банка, но один, к примеру, из Западной Европы, а второй из Казахстана, то рейтинг первого будет автоматически выше, чем у второго. Одним словом, банк, в первую очередь, отражает качество и количество клиентов, с которыми он работает. Если говорить предметно, качество банка и его устойчивость зависят от диверсификации на всех уровнях его кредитного и депозитного портфелей – географической, отраслевой, клиентской и валютной, и способности генерировать прибыль, используя минимальное количество собственных средств. На этом фоне важно отметить, что банки стоят на передовой экономики: в отличие от других предприятий получают бонусы первыми в случае улучшения экономической ситуации и первыми мерят на себе все проблемы экономики в случае ее рецессии (собственно поэтому я недавно выбрал для покупки в свой портфель акции Сбербанка России, поскольку в России в отличие от Казахстана инфляционное таргетирование и выход из кризиса, на мой взгляд, проходят лучше). Наконец, если опустить макроэкономический фактор, для банков очень важен их размер, поскольку это напрямую свидетельствует о степени их диверсификации и, как следствие, устойчивости.

Известно, что Казахстан выбрал растянутый во времени путь коренного снижения инфляции в рамках политики инфляционного таргетирования со всеми вытекающими отсюда последствиями. В то же время банковский сектор Казахстана страдает от груза прошлого, в частности от дефицита надежных проектов для кредитования. В целом ситуация и перспективы в банковском секторе характеризуется до сих пор как неудовлетворительные, поскольку большинство коммерческих банков страны по-прежнему сталкиваются с высоким невозвратом средств, которые дают заемщикам, как результат, с последующим давлением на рентабельность и достаточность коэффициентов ликвидности и капитала. И это с учетом того, что в экономике проходит в настоящий момент процесс слияний банков, который можно рассматривать как уход игроков и снижение уровня конкуренции в секторе. Между тем, те банки, которые выбрали стратегию пассивности, не участвуя в кредитовании и рассчитывая на улучшение макроэкономической ситуации в будущем, сталкиваются с текущей проблемой покрытия своих операционных расходов. Таких банков в Казахстане в настоящий момент довольно много (по этическим соображениям я не буду их перечислять, по крайней мере, в этом анализе).

Что известно о бизнесе БА?

В банковском секторе Казахстана есть два банка, которые имеют понятную и законченную стратегию развития с положительным эффектом на чистую прибыль. Это, в первую очередь, Народный Банк Казахстана, оценка которого была проведена в конце мая, и здесь не требуются комментарии, и, во-вторых, непубличный Kaspi Bank, который выбрал выраженную стратегию захвата рыночной ниши в ритейле и тем самым показал способность генерировать прибыль.

Что отличает Банк Астаны от других банков в отрасли, помимо Народного Банка и Kaspi Bank? Какова его рыночная ниша? На 1 апреля 2017 года активы Банка Астаны составили 350 млрд. тенге, что ставит вопрос о достаточности диверсификации его ссудного и депозитного портфелей. Недостаточность диверсификации обязывает банк, с одной стороны, содержать на балансе повышенный объем ликвидных средств и, с другой стороны, закладывать повышенную маржу в свои операции для абсорбирования возможных убытков. Последнее является важным, поскольку известно, что банкам по мере роста и/или признания непредвиденных убытков и соответственно появления угрозы недостаточности капитала приходится увеличивать свой собственный капитал за счет вкладов акционеров. Для сравнения активы Народного Банка Казахстана, акции которого также торгуются на KASE, составили на 1 апреля 2017 года 5201 млрд. тенге.

Банк Астаны имел довольно высокий объем ликвидных средств на балансе (28,4% от  активов на 1 апреля 2017 года), тогда как тесты кредитного качества ссудного портфеля дают относительно неплохой результат. В частности коэффициент «Процентные доходы, полученные в виде денежных средств / Процентные доходы, отраженные в отчете о прибыли» за 1-й квартал 2017 года составил 85,2%, за 2016 год – 120,9%. Между тем, открытым является вопрос получения приемлемого уровня доходов и стратегия роста активов, поскольку главной текущей проблемой Банка Астаны является его низкая рентабельность.

За последние 5 лет Банк Астаны показал высокий и опережающий рост активов, что происходило в общем при сдержанных (если не сказать нулевых) общих темпах роста кредитования в Казахстане за это время. Как было отмечено ранее, тесты показывают довольно приемлемое текущее кредитное качество ссудного портфеля, но одно остается несомненным: c учетом низкой рентабельности операций высокий рост активов вызвал необходимость постоянной докапитализации банка. Конкретно в случае банковского сектора Казахстана (который нельзя назвать быстрорастущим сегментом экономики) сам факт постоянной докапитализации свидетельствует об ущербности выбранной стратегии.

Известно, что Банк Астаны делает выраженную ставку на развитии карточных продуктов. Карты выпускаются на все случаи жизни с повышенным кэшбэком и процентной ставкой на остаток. Банк отчитывается о высоком росте держателей карт, в чем в общем-то нет сомнений. Главный вопрос заключается в том, каким образом банк намеривается монетизировать это направление? Пока же, на мой взгляд, маржинальные доходы в карточной стратегии банка не превышают маржинальные расходы.

Оценка по модели избыточных доходов

Я провел оценку акций Банка Астаны по модели избыточных доходов. Ранее по этому методу я провел оценку акций Халык Банка. Я напоминаю, что главным детерминантом этой модели является показатель ROE. Под избыточным доходом понимается разница между показателем ROE и показателем стоимости привлечения средств в собственный капитал для банка (COE). Так, например, если банк получает ROE на уровне 20%, а в соответствии со своими метриками выплачивает акционерам долгосрочно 15% годовых, то избыточная стоимость оценивается как разность в размере 5%. Именно она выступает денежным потоком, дисконтируется и суммируется за все будущие годы в модели избыточных доходов. Именно она приводит к тому, что оценочный мультипликатор P/BV поднимается выше 1. Если бы избыточные доходы были бы отрицательными, то есть ROE не превышал бы значение COE, мультипликатор P/BV сложился бы менее 1.

Показатель ROE Банка Астаны, по крайней мере, с 2012 года имеет тенденцию к снижению. Причем если в 2012 году он составил 12,7%, то в 2016 году и 1-м квартале 2017 года – соответственно 6,3 и 2,5%. См. график ниже.

Стоимость привлечения средств в собственный капитал Банка Астаны я оценил на уровне 17,9%, в частности коэффициент бета использован на уровне 1,8. Это на 0,2 больше, чем я взял в оценке у Халык Банка. При таком COE, очевидно, что банк не генерирует положительные избыточные доходы.

Другая проблема, вытекающая из низкого показателя ROE, сводится к тому, что он обозначает будущие темпы роста активов. Так если предположить, что долгосрочно ROE БА не превысят 10%, то превышение темпов роста активов выше этого значения в будущем долгосрочно выстроит тенденцию повышения финансового левериджа и необходимость докапитализации банка, как это происходило в прошлом. При этом речи о выплате дивидендов на простые акции не идет вообще. Таким образом, принимая во внимание выбранную стратегию развития банка, выстроены условия для новых эмиссий акций, и если они будут размещаться по последней цене IPO, то будет происходить еще и размытие такого важного для банка показателя как балансовая стоимость на акцию. На 1 апреля 2017 года балансовая стоимость на акцию БА составляла 1318 тенге. После дополнительного размещения акций в рамках состоявшегося IPO по цене 1150 тенге балансовая стоимость предположительно опустилась до 1290 тенге.

И последнее, что важно отметить, в оценке собственного капитала Банка Астаны по модели избыточных доходов я применил все те же предположения, что и ранее для Халык Банка, за исключением отмеченной ранее разницы в коэффициентах бета. Главное предположение заключается в том, что ROE БА будет стремиться в течение 10 лет к значению в 15%. В качестве стартового собственного капитала был использован собственный капитал на 1 апреля 2017 года с учетом последнего размещения акций в рамках IPO на сумму 5,3 млрд. тенге.

Текущая оценка собственного капитала Банка Астаны, полученная по модели избыточных доходов, составляет 809 тенге на акцию, что эквивалентно коэффициенту P/BV на уровне 0,6. Я обращаю внимание, что с подобным мультипликатором долгое время торговался Банк ЦентрКредит и Казкоммерцбанк. В свою очередь, у Народного Банка справедливый P/BV был ранее оценен на уровне 1,6, хотя он продолжает торговаться ненамного выше 1.

Простые акции БА – фундаментальная рекомендация сэлл.

Какие факторы приведут к росту справедливой стоимости?

Поскольку, главным детерминантом модели избыточных доходов является показатель ROE, существенное повышение прибыли Банка Астаны является основным фактором роста справедливой стоимости, за чем я естественно будут следить. Возможно ли коренное повышение ROE в текущих условиях? В общем и целом я ответил на этот вопрос выше, но, как говорится, почему бы и нет. Ведь тот же Kaspi Bank сделал когда-то невозможное на рынке и вырвался из общих неудач банковского сектора Казахстана. Если каким-либо образом Банк Астаны покажет рост ROE, я с удовольствием повышу оценочную стоимость его акций.

Связанные статьи на Корнере:

Банк Астаны выходит на IPO. Проанализируем? (07.06.17)