Стратегия-2021. Великий отскок (УК "Альфа Капитал")

Недавно мне на глаза попался отчет от УК "Альфа-Капитал" под названием "Стратегия-2021. Великий отскок", где приводится информация по текущей ситуации в мировой экономике и даны прогнозы на 2021 год. Отчет мне показался довольно интересным, советую его всем прочитать для самообразования и общего понимания ситуации в мировой экономике. Так как его объем немаленький, 56 страниц, и не у каждого найдется время на его прочтение, я решил опубликовать здесь наиболее интересные, на мой взгляд, моменты.

Восстановительный рост мировой экономики

Сильная просадка ВВП и других макропоказателей сами по себе формируют основу для восстановительного роста. Тем более что в основном снижение деловой активности стало результатом административных ограничений. Улучшение эпидемиологической ситуации из-за массовой вакцинации и приобретения коллективного иммунитета, а также адаптация людей и компаний к новым условиям приведут к восстановлению деловой активности и росту ВВП. Не следует опасаться снижения госрасходов, так как в этом году они носили поддерживающий характер, компенсируя негативное влияние ограничений. Поэтому они не фактор роста ВВП, а их отмена – не фактор снижения.

Акции: Европа, США

На текущий момент падение рынка акций США уже в значительной степени отыграно. Да и в нижней точке значения индекса S&P 500 соответствовали уровням 2–3-летней давности. То есть это даже сложно назвать падением, скорее коррекция в рамках очень длинного растущего тренда. Европейский рынок акций несколько отставал от рынка акций США. Это было связано с тем, что европейская экономика входила в кризис, имея больший багаж проблем, а многие европейские страны демонстрировали явные признаки приближения рецессии. Также расхождение динамики рынков акций США и Европы обусловлено модой на идеи роста в 2020 году, концентрация которых в США намного выше, чем в европейских индексах.

Дело в том, что оценка справедливой стоимости акций компаний, у которых прибыль где-то в будущем, более чувствительна к снижению ставок и длинных доходностей, чем у компаний, уже генерирующих прибыль и выплачивающих дивиденды.

Еврооблигации ЕМ

В 2020 году снова оказалось, что, какими бы серьезными ни были проблемы на рынке облигаций, все исправляется ликвидностью и фискальными стимулами. Поэтому высокими доходности еврооблигаций в 2020 году были очень недолго. К концу года благодаря обнулению ставки ФРС и сжатию кредитных спредов доходности оказались на очень низких значениях. С другой стороны, далеко не все страны, рынки и эмитенты успешно прошли кризис. Часть из них столкнется с ухудшением кредитных метрик, что будет сказываться непосредственно на оценках риска. В 2021 году высока вероятность кредитных событий, причем из-за накачки рынков ликвидностью нынешние доходности могут часто не отражать реальный уровень риска по эмитентам.

Суверенные и кредитные спреды

В корпоративном сегменте, впрочем, возникло большое поле для поиска и покупки интересных идей. Корпоративные заемщики из ЕМ, как правило, более ответственно подходили к финансовой дисциплине, чем их правительства, а также имели меньшую долговую нагрузку, чем их конкуренты из развитых рынков.

Корпоративные облигации по-прежнему дают большую премию к ОФЗ, сужение этого спреда позволит увеличить ожидаемую доходность.

«Компании роста» против «компаний стоимости»

Прогноз

Потенциал снижения ставок ФРС и ЕЦБ исчерпан, не будет переоценки вверх справедливой цены бумаг с доходами в отдаленном будущем.

Рост прибылей зрелых цикличных компаний при восстановительном росте экономики.

Восстановление дивидендных выплат по мере восстановления финансового состояния компаний.

Это, кстати, может привести к тому, что рынок США покажет результаты несколько хуже других площадок, где концентрация идей стоимости выше.

Европейские акции: отстающий рынок

Европейский рынок может реабилитироваться в 2021 году. Во-первых, из-за возвращения инвесторов в акции «компаний стоимости». Во-вторых, благодаря восстановительному росту экономики, которая больше не находится на пороге рецессии. В-третьих, из-за улучшения динамики евро.

Дорогие акции

Несмотря на хорошие прогнозы по экономике, это уже во многом в ценах бумаг. С учетом высоких ценовых уровней, потенциал роста индексов в 2020 году выглядит ограниченным.

Прогноз

Средняя доходность портфелей акций иностранных компаний ожидается на:

+7% в базовом сценарии. Стабильное восстановление экономик США и Европы, сохранение монетарных стимулов.

+15% в оптимистичном. Расширение монетарных стимулов без серьезных негативных изменений в экономике.

0% в пессимистичном. Вторая волна проблем на рынках, вызванная эпидемией, проблемами в крупных экономиках, рост инфляции, вынуждающий ФРС ужесточать денежно-кредитную политику.

Зеленые островки российского рынка акций

В 2021 году российский рынок акций может получить новый импульс благодаря высокой концентрации «компаний стоимости», которые получат преимущество на фоне циклического роста экономики и исчерпанного потенциала снижения ставок в твердых валютах, роста прибылей и дивидендных выплат.

Прогноз

Российский рынок акций в 2021 году, скорее всего, покажет опережающую динамику относительно других рынков акций.

+10% в базовом сценарии. Сохранение притока внутренних инвесторов, сокращение дисконта к другим рынкам.

+25% в оптимистичном. Благоприятная для сырьевых компаний ситуация на рынках, относительно слабый рубль, спокойный внешний фон.

0% в пессимистичном: ухудшение ситуации в мировой экономике, новые санкции, негативные изменения в макроэкономической политике РФ, вторичная рецессия в мировой экономике.

Исходный прогноз – 2020: глобальное замедление

К концу 2020 года мировая экономика начала оправляться от карантинов, но ускорение распространения коронавируса привело к повторному вводу ограничений. По оценкам МВФ, мировой ВВП в 2020 году снизится на 5%.

Тем не менее уже в 2021-м ожидается рост экономики на 5,4% – это самый высокий показатель за несколько десятилетий. Условием этого, правда, является решение проблемы коронавируса в ключевых экономиках либо через массовую вакцинацию, либо посредством действенных карантинов.

Торговая война Китая с США

Для США Китай в 2021 году станет еще более серьезным геополитическим соперником. А так как соотношение экономических потенциалов по итогам 2020 года сместилось не в пользу США, вероятно смещение споров в политическую область.

Фискальные и монетарные стимулы США

Объем поддержки экономики США правительством достиг 3,2 трлн долл. (около 16,5% ВВП), согласованы расходы еще на 900 млрд долл. Это крупнейшие в мире объемы, в том числе по отношению к размеру ВВП.

Результатом этого стал рекордный дефицит бюджета и увеличение долговой нагрузки. Даже с учетом того, что многие из расходов носили разовый характер, дефицит должен будет все равно остаться выше доковидных уровней. Это связано со снижением налоговых поступлений и ростом социальных расходов из-за повысившейся безработицы.

Где прячется инфляция

Низкая потребительская инфляция позволяет ФРС и правительству США применять агрессивные меры стимулирования. При этом инфляция все же есть, просто проявляется она не на рынке потребительских товаров, а в ценах активов. Например, в росте цен финансовых активов, в частности цен акций компаний: индексы акций США побили в этом году очередные исторические максимумы. Кроме того, стоит обратить внимание на рынок жилой недвижимости в США, где месячный прирост цен в сентябре оказался максимальным за последние 30 лет.

– С учетом роста издержек компаний, инфляционные риски в 2021 году будут существенно выше.

Нулевая ставка и количественные стимулы

Судя по ожиданиям рынка и заявлениям представителей ФРС, сейчас ожидается, что сверхмягкая политика останется в силе еще очень продолжительное время. При этом даже возможное ускорение инфляции, согласно заявлениям главы ФРС, не будет поводом для повышения ставок.

Цена бесконечного потока ликвидности

В течение 2020 года ФРС обеспечила значительные объемы долларовой ликвидности на глобальном рынке. Причем если в США действовала масштабная программа по выкупу активов, объем которой, судя по оперативности пересмотра лимитов, не имеет верхней границы, то для других стран были открыты своп-линии с центральными банками, что позволило поддерживать высокий уровень долларовой ликвидности и там.

Из-за этого риски надувания пузырей как никогда высоки, а возможности регулятора перейти в режим ужесточения монетарной политики ограниченны. Скорее всего, темпы сворачивания выкупа активов, как темпы повышения ставки ФРС, в этом цикле будут ниже предыдущего. Поэтому уже наблюдаемый разрыв между динамикой стоимости активов и экономики будет увеличиваться.

При росте инфляционных рисков для повышения ставок требуется серьезное и, главное, устойчивое ускорение инфляции. Кроме того, повышение ставок – это стадия, которая следует за сворачиванием мер количественного смягчения, для чего, в свою очередь, потребуется достаточно продолжительное время.

Еврозона. Прогнозы-2021

Прогнозы на 2021 год по еврозоне достаточно благоприятные, причем самые оптимистичные ожидания относятся к странам, чья экономика сильнее других пострадала от «коронакризиса». Например, консенсуспрогноз Bloomberg указывает на рост ВВП Италии и Испании на 6%, тогда как ВВП Швеции должен увеличиться на менее чем на 3%.

Исходя из этих прогнозов, в 2021 году экономики стран Европы не смогут полностью оправиться от снижения 2020 года. Им, с одной стороны, не грозит перегрев, с другой – это повод для расширения стимулов.

Развивающиеся экономики: новый виток роста долга

Фронтальное снижение доходностей в еврооблигациях привело к тому, что во многих случаях они перестали отражать риски. Поэтому в начале 2021 года следует придерживаться консервативного подхода к кредитному риску, компенсируя это высокой дюрацией.

Нас серьезно беспокоит резкое ухудшение кредитных метрик ряда стран в 2020 году и продолжение этого процесса в 2021-м. Вероятность кредитных событий в 2021 году существенно вырастет. И что важно, это еще не отражено в котировках, рынок пока не оценивает адекватно разницу в рисках разных стран.

Перепады настроений инвесторов

На текущий момент наибольшие опасения инвесторов среди крупных суверенных эмитентов еврооблигаций вызывают Бразилия, Турция и ЮАР. У Бразилии основной проблемой является дефицит бюджета и долг, у Турции – валютные риски и инфляция, у ЮАР – комплекс проблем с экономикой, связанный в том числе с сильнейшей неоднородностью страны, порождающей и высокие политические риски.

Что касается России или Индонезии, то эта группа стран сохраняет отличные кредитные метрики, оправдывающие низкие премии за суверенный риск этих стран.

После «коронакризиса» группа стран ЕМ будет очень разнородной с точки зрения риска и инвестиционной привлекательности. При этом риски кредитных событий в 2021 году будут повышенными.

Были готовы к кризису

Российская экономика перед «коронакризисом» находилась в очень хорошей форме, в отличие от многих других развивающихся экономик.

Низкий уровень долга: возможность наращивать расходы без опасения, что долговая нагрузка начнет вызывать беспокойство.

Жесткая монетарная политика: низкая инфляция, возможность снижения ставок, если это будет необходимо.

Бюджетное правило: снижение влияния нефти на рубль, уменьшение инфляционных рисков, бюджетная дисциплина.

Кроме того, правительство экономно использовало возможности для поддержки экономики, оставляя запас на случай продолжительных проблем. Например, объем поддержки экономики за счет бюджета был существенно ниже среднего.

Прогноз по экономике России

Рост ВВП РФ на 3% по итогам 2021 года.

Суверенные кредитные метрики: сохранение лидерства среди других ЕМ.

Рубль: тренд на укрепление, лучше других развивающихся валют.

Инфляционные ожидания

Инфляционные ожидания в РФ, по сообщениям ЦБ РФ, к концу года начали подрастать. Но как показывает опыт других стран, например США, инфляционные ожидания являются плохим ориентиром для будущей ценовой динамики. Скорее это одно из проявлений неуверенности потребителей, так как они всегда подскакивают в периоды кризисов или высокой неопределенности.

Прогноз по ставке ЦБ

Базовый прогноз: ключевая ставка ЦБ РФ – 4%, что соответствует прогнозу ЦБ РФ по инфляции. Но в 2021 году восстановление экономики РФ, скорее всего, не достигнет той точки, где потребуется повышение ставок для сдерживания перегрева. Сценарий повышения ключевой ставки до 5% может реализоваться в случае серьезных санкций или геополитических событий, которые приведут к дестабилизации рубля. Также такое возможно при слишком быстром восстановлении потребительского спроса. Снижение ключевой ставки до 3% (и даже ниже) возможно, если дефляционные риски продолжат нарастать, а инфляция – замедляться.

Нефть. Перспективы восстановления спроса

Скорость восстановления спроса будет зависеть от того, насколько интенсивной будет следующая (или следующие) волна коронавируса, как быстро будет идти вакцинация и как поменяются вкусы и предпочтения потребителей. Снижение интенсивности полетов, удаленная работа, развитие альтернативной энергетики и пр. будут сказываться на спросе. Впрочем, указанные факторы в меньшей мере относятся к странам, вносящим наибольший вклад в рост потребления нефти. Китай в этом году, например, продолжил наращивать импорт нефти.

Прогноз

Базовый сценарий: 55 долл. за баррель Brent. Несмотря на восстановление спроса, ОПЕК+ выберет приоритетом сохранение доли рынка.

Сценарий новой волны снижения цен на нефть возможен в случае медленного восстановления спроса при быстрой консолидации нефтяной отрасли и существенного роста добычи в США, в этом случае ориентир – 45 долл. за баррель.

Быстрое восстановление цен на нефть потребует, с одной стороны, хорошей динамики мировой экономики, а с другой – выбора ОПЕК+ высоких цен в качестве приоритета. В этом случае цена нефти может достичь 65 долл. за баррель.

Золото

В 2021 году для золота очевидным негативным фактором будет восстановление экономики после просадки 2020 года, так как это уменьшит спрос на защитные активы. Фактором поддержки цен могут стать инфляционные ожидания.

Прогноз

Базовый прогноз: ориентир цены золота 2000 долл. за унцию в 2021 году.

При благоприятном для золота сценарии: 2200 долл. в случае появления признаков вторичной рецессии в крупных экономиках и еще большего смягчения политики ФРС (например, при таргетировании кривой доходности казначейских облигаций, особенно в длинном конце кривой).

Снижение цен на золото до 1600 долл. за унцию также возможно, например, если ФРС начнет ужесточать риторику в ответ на ускорение инфляции.

При этом рост цен платины и палладия будет также способствовать и росту цены золота. По крайней мере, если рассматривать золото как спекулятивный инструмент, то идея догоняющего роста за платиной или палладием ничем не хуже идеи покупки золота для защиты от инфляции или других глобальных рисков.

Евро. Три фактора укрепления

Минимальный дифференциал ставок EUR-USD. Сохранение профицита по счету текущих операций. Контролируемые макроэкономические риски.

Прогноз

EUR/USD = 1,25 в конце 2021 года. Улучшение ситуации в экономике при сохранении нулевого дифференциала ставок обеспечит спрос на европейские активы.

EUR/USD = 1,3. Достижение этого уровня возможно в случае изменений ожиданий по относительной динамике ставок (более жесткой политике ЕЦБ) либо при сильном инвестиционном спросе на активы в евро.

EUR/USD = 1,1. Сценарий вторичной рецессии, если восстановление после «коронакризиса» окажется кратковременным.

Укреплению евро может поспособствовать также переток инвесторов из «компаний роста» в «компании стоимости», концентрация которых в Европе выше, чем в США.

Рубль и другие валюты развивающихся стран

В 2021 году российский рубль может серьезно укрепиться, чему будут способствовать следующие факторы:

Низкие макроэкономические риски.

Сравнительно высокая доходность локальных облигаций, особенно в сравнении с доходностями облигаций сопоставимых по кредитному качеству стран.

Стабилизация цен на нефть, низкие объемы нового предложения ОФЗ.

Переключение инвесторов на «идеи стоимости», которых очень много на российском рынке.

Основной риск – по-прежнему санкции и санкционная риторика.

Риски в рубле сейчас асимметричны: потенциал и вероятность укрепления рубля превышает и потенциал, и вероятность его ослабления в обозримой перспективе. При условии, конечно, сохранения низкой инфляции.

Некоторый вклад в укрепление рубля будет вносить и ослабление доллара к другим валютам.

Прогноз

USD/RUB = 70 в базовом сценарии. Постепенное восстановление экономики, спроса на нефть, нормализация статей платежного баланса, низкая инфляция, позволяющая ЦБ РФ сохранять мягкую политику.

USD/RUB = 65. При благоприятном для рубля сценарии он может очень сильно укрепиться. Например, если на фоне восстановления цен на нефть инфляция в РФ останется низкой, а интенсивность поездок за рубеж будет оставаться низкой.

USD/RUB = 80. Такой курс мы можем увидеть в случае усиления санкционного режима и/или серьезных проблем в мировой экономике. Например, если глобальная коррекция вынудит инвесторов избавляться от рублевых активов.

В конце данного отчета представлены три прогноза развития мировой экономики с подробным описанием.

Ссылка на отчет: Стратегия-2021. Великий отскок.

Мой Telegram-канал "Активные инвестиции"