Акции БЦК – оценка

Второй пост из серии. Строим модель, и начинаем с ОПиУ (отчет о прибылях и убытках). 

Заполнение данных

Я взял отчетность за последние 4 года. В конкретно этом банке отчетность показываю так:

Для начала хочу сказать следующее. Как видно, за последние 4 года банк спровизировал 127 млрд кредитов - поверх уже существующих 197 млрд резервов. Это довольно существенная сумма и подразумевает все более серьезный подход к тому, чтобы показывать реальную картину в финотчетности. Такой объем провизий означает признание проблемным около 30% портфеля, большая часть из которого уже была списана. Также, переоценка выпущенных ЦБ - это по сути условный подарок Нацбанка: "мы даем вам длинные деньги под 4% ставку. Она позволит вам увеличить собственный капитал путем переоценки. Вы должны спровизировать неработающие кредиты в этом году." Что в целом банки, участвующие в программе, и сделали - огромные провизии начислил и Евраз, и АТФ и Цесна. Вот только достаточно ли провизий - тут вопрос к каждому банку отдельный. В случае с БЦК, как мне кажется, ответ - достаточно. Подтверждается это тем, что за 1кв2018 cash interest gap составил 0% - то есть банк получил все проценты что начислил. Как будет полугодовая отчетность надо будет еще раз проверить, но если этот показатель меньше 10% - беспокоиться сильно не стоит.

Предположения для прогнозов

Если честно, то из-за всех этих девальваций, решений Нацбанка по обязательному снижению нерабочих кредитов до менее 15-10%, участия в программе повышения финстабильности и т.д. Каких-либо серьезных экстраполяций на основе финотчетности сделать не получится.

Что имеется ввиду.

Например, если мы берем производственную компанию, то ее себестоимость в следующем году легче всего предсказать взяв маржу предыдущего года (или 3-5 лет), и экстраполировав ее на следующий год. Можно также туда добавить свое субьективное мнение в виде "компания пересмотрела контракты с поставщиками, поэтому маржа валовой прибыли вырастет на 1,5 процентных пункта" или "рост цен на сырье приведет к росту себестоимости". 

Здесь же такая экстраполяция не проканает - процентная маржа скачет, провизии не поддаются логике, зато поддаются манипулированию руководства, переоценка ЦБ и валюты - вообще отдельная тема. Единственная стабильная строка - растут комиссионные расходы. 

Поэтому, на текущей стадии прогноз будем делать очень топорно и, если честно говорить, никак не обоснованно с точки зрения статистики. 

Предположения:

Рост ВВП Казахстана - 3,5% в год до 2028 года.
Инфляция - 6% в 2018, снижается на 0,5% до 2022 года, после чего просто 4%.
Провизии составляют 10% от процентного дохода - примерно равнозначно предположению, что cash interest gap будет 10% и его весь банк будет честно провизировать.
Ставка налога - 20%. 

Также, вследствие отсутсвия заметной закономерности в переоценке ЦБ, провизиях и прочих доходов, они все преполагаются на уровне 0. 

Прогнозирование

Сначала я попытался сделать какую-нибудь зависимость роста % доходов от базовой ставки. Но потом понял, что тогда придется высосать из пальца кучу предположений по нейтральной ставке, сохранении процентной маржи и т.д. Аргументированно спрогнозировать каждую строчку будем чуть позже. А пока решил в этой части оценки обойтись простым ростом ВВП для всего, кроме роста опер. расходов.

Поэтому все следующие статьи растут на 3,5% в год: % доходы и расходы, комисс. доходы и расходы. Провизии, как указано выше, составляют 10% от % дохода. Операционные расходы растут в темпе инфляция + 2% - этот подход я позаимствовал у Миннацэкономики, которые прогнозируют рост зарплат (одна из основных статей опер. расходов банка) на уровне инфляция + 2%. Результат прогноза на 2018-2019 годы: 

Думаю дальше уже понятно как все прогнозируется.

Методика оценки

Одна из основных методик оценки банка - дисконтирование потенциальных дивидендов. Ею я и воспользовался, примерно так, как описывает Дамодаран в своей статье Valuing Financial Service Firms (2009). 

Дело в том, что банк сложно оценить обычными DCF моделями: непонятно, что считать за "free cash flow" у банка, как и непонятно что считать долгом. В это же время есть очень много регуляторных требований к банку, например к размеру капитала или темпам роста, что также усложняет оценку. 

Суть моей оценки потенциальными дивидендами в том, чтобы предсказать чистую прибыль и то, сколько банк может направить из нее на дивиденды. В отличии от, например, КазТрансОйла, растущий банк не сможет направлять 100% и больше на дивиденды постоянно - это будет сильно давить на коэффициенты достаточности капитала. 

Предположения:

Коэффициент выплаты - 15% в 2018 году, 40% после. 
Стоимость акционерного капитала - 15% (тут с потолка взял, но сойдет).
Долгосрочный темп роста дивидендов - 5%. 

Оценка

Сумма дисконтированных дивидендов до 2028 года - 51,2 млрд тенге, дисконтированная терминальная стоимость - 36,7 млрд тенге, что значит цену банка 87,9 млрд. Делим на 162,5 млн акций и, на основе вышеуказанных предположений оценка цены одной простой акции - 541 тенге. Это означает почти двукратную премию к текущей цене. 

Хотелось бы еще раз напомнить, что почти все предположения здесь - с потолка, и лишь пытаются быть приближенными к реальности. Поэтому я также предлагаю матрицу чувствительности к темпу роста ВВП и к провизиям, которые банк будет формировать. Также, чтобы чуть чуть добавить реалистичности сделал условие по коэффициенту выплаты - если прибыль ниже 10 млрд, то коэф. выплаты - 0%, если меньше 20 млрд - 5% в 2018 и 15% после, если выше 20 млрд - тогда 15% и 40%, как в базовом сценарии.

Как видно, текущая цена оправдывается только в двух случаях: 1) если провизии составят 12,5% от процентных доходов на всем прогнозируемом периоде и ВВП не будет расти 3 года подряд или 2) если ровизии составят 15% от процентных доходов на всем прогнозируемом периоде и ВВП будет очень медленно расти 3 года подряд. 

Исходя из двух топорных оценок - по методу P/B=1 и дисконтирование дивидендов текущая оценка акций = (645+541)/2 = 593 тенге за акцию. 

У меня есть акции БЦК.