Разбор последнего ценового предложения по выкупу акций РД КМГ

Чуть больше года назад, в середине 2016 года, НК КазМунайГаз инициировала выкуп простых и привилегированных акций своей дочерней организации РД КМГ, находящихся в свободном обращении. На фоне текущих рыночных спекуляций о том, что компания готовится объявить нечто подобное и в ближайшей перспективе, есть смысл остановиться на разборе прошлого ценового предложения, от которого, как известно, миноритарные акционеры в итоге отказались по настоянию независимых членов Совета директоров РД КМГ. При этом есть необходимость провести разбор данного предложения, в первую очередь, для того, чтобы понять, чем руководствовались операционные директора НК КМГ / РД КМГ, делая этот офер.

И так, 17 июня 2016 года НК КМГ инициировала выкуп простых и привилегированных акций РД КМГ, находящихся в свободном обращении, а также ГДР компании, обращающиеся на LSE. Позже, 14 июля, НК КМГ улучшила ценовые условия выкупа на 14,2% по каждому виду ценных бумаг. Параметры обоих предложений можно посмотреть в таблице, приведенной ниже. Курс тенге на тот момент складывался на уровне 338,60-338,85 тенге, по счастливому стечению обстоятельств почти такой же как и сейчас.

Если бы план операционных директоров НК КМГ / РД КМГ удался, и условно она приобрела бы на рынке все свободные акции, то на это было бы затрачено примерно 447 млрд. тенге, или 34,5% от остатка денежных средств, которым располагает РД КМГ в настоящий момент (на 1 июля 2017 года – 1294 млрд. тенге, или 18926 тенге на акцию). В таком случае РД КМГ смогла бы распределить оставшийся кэш в виде дивидендов исключительно на пакет акций НК КМГ в размере 847 млрд. тенге (кэш на 01.07.17 в размере 1294 млрд. тенге – 447 млрд. тенге). Интересно, что если сейчас РД КМГ просто объявит выплату на дивиденды всего имеющегося кэша, на пакет НК КМГ придется сумма в размере 816 млрд. тенге, исходя из ее доли в структуре акционеров РД КМГ (18926 тенге на каждую простую и привилегированную акцию * количество простых акций НК КМГ в размере 43,1 млн. штук). Разница между 816 млрд. и 847 млрд. тенге является небольшой (3,9%) и соответственно не свидетельствует о том, что операционные директора НК КМГ / РД КМГ хотели максимизировать абсолютный объем дивидендов в сторону материнской компании. Такая точка зрения есть на рынке…

Судя по всему, ответ заключается в том, что во втором случае после выплаты всего кэша с баланса стоимость ее акций ожидает существенное падение до операционной стоимости активов. Причем, поскольку в этом случае РД КМГ остается публичной компанией, это наглядно отразилось бы на ее рыночных котировках. В частности в соответствии с моим последним фундаментальным анализом, цена простых акций потенциально могла бы провалиться до уровня 7900 тенге за штуку. Тогда как при первом случае, предложенном выкупе акций – всего лишь до 12500 тенге, но и то условно, поскольку в этом варианте компания потеряла бы статус публичной организации. Надо ли говорить, что второй случай отражает более справедливое отношение к миноритарным акционерам и в частности к держателям привилегированных акций. Как известно, в соответствии с казахстанским законодательством, последние имеют право на получение в абсолютном выражении такого же размера дивидендов, что и держатели простых акций. Все это собственно стало одной из основных причин рекомендации независимых директоров РД КМГ отказаться от поступившего офера (были и другие причины), поскольку НК КМГ / РД КМГ оценила операционные активы РД КМГ очень низко, опираясь на ухудшение инвестиционно-финансовых метрик компании при снижении цен на нефть.

Я понимаю, что в своей записи по большому счету не сказал чего-то нового, но здесь статья преследует цель напомнить и немного прояснить ценовые параметры последнего предложения, исходящего от РД КМГ, которая по понятным причинам действует в условиях полной секретности по этому вопросу. И все для того, чтобы понять, что ожидать от нее в будущем. Я сам еще думаю над ним и буду благодарен, если кто-либо, глядя на расчеты, очертит наиболее вероятный исход по этому вопросу в перспективе. Пока же, по моим данным, компании не выгодно проводить просто выплату кэша. Или, например, конвертацию привилегированных акций в простые, поскольку это никак не отразится на объеме средств, который потенциально может получить материнская компания в виде дивидендов, но при этом она столкнется со снижением голосующей доли последней. Наиболее вероятный вариант – выкуп акций с улучшенными ценовыми параметрами. Особенно в свете того, что есть (неподтвержденные) планы провести IPO материнской компании НК КМГ.

Я по-прежнему считаю простые и привилегированные акции РД КМГ одними из лучших кандидатов на покупку на узком фондовом рынке Казахстана и в особенности ее привилегированные акции, но исключительно на долгосрочную перспективу. За них говорит не только имеющаяся интрига касательно будущего большого кэша на балансе РД КМГ, но и сильное предположение, что компания может вернуться к практике выплаты ежегодных дивидендов уже по результатам 2017 года. Как показывает мой последний фундаментальный анализ от 6 сентября, у РД КМГ отмечается существенное улучшение финансово-экономического профиля в силу роста цен на нефть и девальвации курса тенге. Так, по результатам 1-го полугодия 2017 года компания показала чистую прибыль на акцию в размере 2570 тенге в годовом выражении (просто помножено на 2) при средней цене на нефть Brent на уровне 51,7 доллара США за баррель и средней паре USD/KZT в размере 318,8 тенге. Все видят, где находятся сейчас эти два важных параметра. Если компания возобновит практику выплаты ежегодных дивидендов, спрэд между простыми и привилегированными акциями с высокой вероятностью начнет сужаться, как это было, например, в прошлом, когда префы торговались очень близко в рыночной стоимости к простым акциям. Плюс ко всему важно отметить сравнительно высокую ликвидность привилегированных акций РД КМГ по сравнению как с простыми акциями компании, так и с инструментами других эмитентов KASE.

И последнее, что осталось сказать, что настоящий момент выглядит наиболее оптимальным для РД КМГ произвести справедливый выкуп своих простых и привилегированных акций, если такое намерение все-таки есть. Неопределенность с котировками нефти в значительной степени снята, тогда как дальнейший рост цен на нефть (особенно выше психологического уровня в 60 долларов за баррель и закрепление на нем) и девальвация курса тенге будут делать миноритарных держателей менее уступчивыми в вопросе уровня цены выкупа.

Связанные статьи на Корнере:

Странное движение в акциях Разведки (22.09.17)

KMG LI: нейтральная оценка 12,3 долларов США на ГДР и рекомендация «бай» на долгосрочку (06.09.17)