Выкуп с душком: РД КМГ отказалась от идеи выкупа префов RDGZp

В пятницу АО «Разведка Добыча «КазМунайГаз» объявило о начале процесса выкупа своих глобальных депозитарных расписок и простых акций, чему предшествовало намерение, выраженное компанией в начале недели, 4 декабря. В многостраничном документе, описывающим процедуру выкупа, компания в то же время отметила, что не намерена приобретать привилегированные акции, сославшись на то, что принадлежат они «текущим и бывшим сотрудникам Группы РД КМГ», «являются важной формой мотивации рабочей силы», которая может передавать их «по наследству» и, как следствие, представляют собой инструмент «поддержания социальной стабильности в регионах». С учетом того, что еще в середине 2016 года компания была намерена выкупить как простые, так и привилегированные акции, соответственно не используя подобные формулировки, привилегированные акции после публикации этого сообщения упали больше чем на 15%. См. 15-минутный график ниже, взятый с investing.com. Примечательно при этом отметить, что после вышеуказанной публикации РД КМГ крупные покупатели префов не исчезли, а лишь переместились в область 10000-10100 тенге за штуку.

 

 

Тезисно о выкупе ГДР и простых акций

С целью понимания структуры объявленного тендерного предложения есть смысл привести его основные тезисы, при этом точность не гарантируется:

Целью объявленного выкупа ГДР и простых акций является перевод РД КМГ в разряд частных компаний путем делистинга на LSE и KASE. Чтобы сделать это (провести через собрание акционеров), материнской компании НК КМГ необходимо более 75% голосующих акций РД КМГ, и соответственно если компания увидит, что не собирает их, установленная процедура объявленного тендерного предложения позволяет ей отказаться от выкупа и всех дальнейших действий. Вот почему на первом этапе оно называется условным. Как следствие, НК КМГ уже предоставила РД КМГ безотзывное обязательство не участвовать в выкупе. Компания стартует с выкупа ГДР (вместо вариантов одновременного выкупа ГДР и простых акций или сначала выкупа простых акций) по той причине, что фрифлоут ГДР существенно больше фрифлоута простых акций. Кроме того, казахстанское законодательство не позволяет осуществлять условные выкупы, то есть сначала объявлять их, а потом отказываться от них. 20 декабря компания намерена провести временный листинг ГДР на KASE с той целью, чтобы предоставить возможность держателем ГДР продать их на KASE, где, в соответствии с казахстанским законодательством, не возникает налог на прирост стоимости. В то же время открыта возможность продажи ГДР компании и на внебиржевом рынке. До 22 января 2018 года все держатели ГДР должны подать заявки на продажу своих акций по цене 14 долларов США за штуку. 22 января компания проводит ВОСА 1, в рамках которого намерена утвердить изменения в свою Методику определения стоимости акций при их выкупе, и все, кто подаст заявки на выкуп, автоматически выступают за принятие этих изменений. Изменения в методику выкупа компания объясняет тем, что действующая редакция позволяет осуществлять ей добровольный выкуп своих акций на организованном рынке только по текущим рыночным ценам, что не соответствует ее объявленному выкупу по 14 долларов США за ГДР. Такое положение в методике РД КМГ намерена оставить для привилегированных акций, но при этом дополнить ее конкретно для ГДР и простых акций, что могут они покупаться еще и по цене, «учитывающей рыночную стоимость Обыкновенных акций или ГДР и стоимость активов Компании, а также перспективу любых изменений в активах Компании с учетом планов ее развития и других факторов». При этом компания отметила, что «владельцы Привилегированных акций не имеют права голоса на ВОСА 1», дав понять, что этим действием не затрагивает интересы держателей привилегированных акций. В том случае, если голосующая доля НК КМГ к 22 января 2018 года возрастает выше 75% (результаты будут известны 23 января), тендерное предложение превращается из условного в безусловное и продлевается до 8 марта 2018 года, в котором могут принять участие уже помимо держателей ГДР держатели простых акций РД КМГ. Одновременно с этим компания объявляет о проведении второго ВОСА 9 марта 2018 года об исключении ГДР и простых акций со всех листингов и внесений поправок в устав, повышающих влияние НК КМГ в РД КМГ. Между тем, как было отмечено выше, привилегированные акции остаются в листинге KASE. Примечательно, что к дате ВОСА 2 РД КМГ имеет план конвертировать ГДР в простые акции для достижения голосующей доли НК КМГ выше 75% именно в простых акциях. В то же время она не может конвертировать их все, поскольку, в соответствии с казахстанским законодательством, компании разрешено выкупать не более 25% об общего количества простых и привилегированных акций. Это требует дальнейшего пояснения, поскольку известно, что на последнем этапе компания намерена расторгнуть депозитарный договор (см. ниже). В то же время законы РК запрещают также превышать расходы на выкуп более 10% от собственного капитала (см. статью 28 закона «Об акционерных обществах»), и пока не совсем ясно, каким образом компания обошла это положение. Консолидированный собственный капитал РД КМГ на 1 октября 2017 года составил 2098 млрд. тенге, 10% от этой суммы – 210 млрд. тенге. Следует отметить, что несогласие акционеров с объявленным тендерным предложением создает опционы пут – право акционеров требовать от компании выкупить акции. Для держателей ГДР опцион пут возникает лишь на второй стадии и лишен экономического смысла, поскольку в соответствии с методикой выкупа, выкупаться они будут по рыночной цене, находящейся ниже цены выкупа компании на уровне 14 долларов США за ГДР, за вычетом 10% и налога на прирост стоимости, возникающего при таком требовании (см. ниже Анализ методики выкупа). Следует отметить, что формально делистинг ГДР и простых акций со всех бирж состоится лишь тогда, когда истечет время опционов пут. Судя по всему, это связано с тем, что методика выкупа акций в случае некотируемости бумаг на организованном рынке обязывает компанию выкупить акции по балансовой стоимости собственного капитала, а не по рыночной цене. Для держателей простых и привилегированных акций опцион пут возник 8 декабря при объявлении условного тендерного предложения и будет действовать до 7 января 2018 года. Для простых акций, также как и для ГДР, он лишен экономического смысла, поскольку по аналогии с ГДР цена выкупа стоит выше текущей рыночной цены. Между тем, для привилегированных акций в своем тендерном предложении компания не объясняет конкретную причину, почему он возник и возник ли вообще (формулировки компании выглядят расплывчатыми). Возможно, по причине проведения крупной сделки, в соответствии с казахстанским законом «Об акционерных обществах». И последнее, что важно отметить, что так называемые ННД (независимые неголосующие директора Аластэр Фергюсон, Филип Дейер и Фрэнсис Соммер) единогласно поддержали тендерное предложение РД КМГ. Надо признать, выполнили они свою работу блестяще по защите интересов держателей ГДР и простых акций (см. пункт 17 опубликованного документа), одновременно с этим позаботившись о своих местах в СД и своих вознаграждениях определенное время после делистинга РД КМГ (см. последний абзац пункта 3.9). Остается пожелать им успехов на новом поприще, будем надеяться, не в Казахстане.

 

Анализ методики выкупа

Анализ еще неизмененной Методики РД КМГ по определению стоимости акций при их выкупе от 23 января 2008 года показывает, что компания может выкупать акции на рынке добровольно или по требованию ее акционеров. По инициативе компании в случае наличия организованного рынка акции могут выкупаться по текущей рыночной цене. Но это пока. Как было отмечено выше, компания намерена изменить эту редакцию, чтобы осуществить объявленный выкуп с премией к текущей рыночной цене (см. выше).

Между тем, по инициативе акционера выкуп осуществляется только в случаях, установленных законодательством Казахстана (см. статью 27 закона «Об акционерных обществах»), по средневзвешенной цене, сложившейся на рынке, в день регистрации заявления акционера в канцелярии компании в случае наличия организованного рынка, за вычетом скидки в 10% и образующегося налога на прирост стоимости. В то же время, если бы рынок отсутствовал, выкуп бы производился по балансовой стоимости собственного капитала на последнюю отчетную дату с некоторыми корректировками. Это может объяснять стремление компании оставить привилегированные акции в листинге KASE, а также не проводить делистинг ГДР и простых акций до истечения сроков действия опционов пут. На 1 октября 2017 года балансовая стоимость собственного капитала РД КМГ составила примерно 30680 тенге на каждую простую и привилегированную акцию.

 

Условия объявленного тендерного предложения РД КМГ возвращают привилегированные акции в состояние неопределенности

Как видно из таблиц выше, в настоящее время количество простых и привилегированных акций, находящихся в обращении составляет 70,2 млн и 4,1 млн. штук, из которых в качестве выкупленных значатся 3,9 млн. простых акций (в виде простых акций и ГДР) и 2,1 млн. привилегированных акций. НК КМГ принадлежит только 43,1 млн. простых акций, что подразумевает голосующую долю в размере 64,97%. При такой картине увеличить голосующую долю НК КМГ до 75% путем сужения акций, находящихся в обращении, не представляет большого труда, на основании чего можно судить, что компания, скорее всего, реализует объявленный выкуп ГДР и простых акций.

Если предположить, что компания заберет с рынка все свободные простые акции, тем самым повысив голосующую долю НК КМГ до 100%, то расходы РД КМГ на выкуп составят ориентировочно 653 млрд. тенге (23,2 млн. штук * 14 долларов * коэффициент 6 * 334,90), что составляет 47,6% от ее свободного остатка наличности по состоянию на 1 октября 2017 года (1368 млрд. тенге). В этом случае кэш в расчете на каждую простую и привилегированную акцию упадет до 15837 тенге на акцию ( [1368 млн. тенге – 653 млн. тенге ] / [пакет КН КМГ 43,1 млн. штук + префы в обращении 2,1 млн. штук] ). Для сравнения кэш на акцию до операции составляет 20014 тенге на акцию.

Интересно, что, выкупая ГДР и простые акции, компания в рамках объявленного тендерного предложения намерена конвертировать часть ГДР в простые акции, но при этом не нарушая законы РК о не превышении выкупа на величину 25% от общего числа простых и привилегированных акций. Между тем, у компании есть намерение со временем расторгнуть депозитарный договор, что требует перевода всех выкупленных ГДР в простые акции. На этом основании не исключено, что в будущем компания осуществит размещение выкупленных акций единственному акционеру и держателю простых акций на тот момент в лице НК КМГ, что чревато очередным разводнением стоимости привилегированных акций.

Будет ли переводить РД КМГ оставшийся остаток наличности на НК КМГ в виде выплаты дивидендов – вопрос открытый. Выплата дивиденда потенциально на сумму 15875 тенге на каждую простую и привилегированную акцию говорит о потоке денежных средств на держателей привилегированных акций в размере 98 млн. долларов США (2,1 млн. штук * 15837 тг на акцию / 334,90). Если бы сейчас компания объявила выкуп привилегированных акций по цене простых, то на это дело у нее ушло 173 млн. долларов США (2,1 млн. штук * 14 * 6). Есть ли разница между 98 млн. дивиденда и максимальной суммой за выкуп в 173 млн. долларов США, когда компания производит выкуп простых на сумму 1951 млн. долларов США? По мне так нет, принимая во внимание сильное предположение (основывающееся на анализе ликвидности каждого долевого инструмента РД КМГ) о том, что казахстанский инвестор в своей массе сосредоточен как раз в привилегированных акциях. У компании, называющей держателей ГДР «текущими и бывшими сотрудникам Группы РД КМГ», может быть другое мнение на этот счет.

Для полноты картины следует отметить, что есть много других способов, как передать остающийся после объявленного выкупа кэш материнской компании, не прибегая к выплате дивидендов, что позволяет казахстанское законодательство, особенно с учетом того факта, что РД КМГ в скором времени потеряет публичный статус, и вся ее схема объявленного тендерного предложения строится с учетом казахстанского законодательства, в том числе несовершенства его отдельных норм.

Удастся ли конечным держателям привилегированных акций получить на выходе справедливую стоимость в какое-то определенное время в будущем, зависит от текущего отношения РД КМГ к своим привилегированным акциям. Опцион пут для ее акционеров, как вытекает из ее тендерного предложения, начал действовать с 8 декабря по 7 января 2018 года, но это с учетом того, что компания не совсем четко говорит об этом конкретно для привилегированных акций. Методика выкупа является, очевидно, несовершенной, раз позволяет выкупать акции по рыночной цене в день подачи заявления от акционера. Что если в этот день средневзвешенная цена сложится на уровне 20000? А если на уровне 40000? Будет ли компания прямо или косвенно препятствовать росту цены? Например, не допуская ее повышения выше 10000 тенге за штуку? Все это возможно на KASE… Казахстанская фондовая биржа за годы существования в стремлении наполнить свои листинги так и не содействовала принятию необходимых поправок в законы, повышающие защиту миноритарных акционеров. В данном случае ей остается следить, как ее площадку используют для налогового оптимизирования.

Все что известно в настоящее время, что в последние месяцы на рынке проходили очень крупные сделки по привилегированным акциям, что косвенно свидетельствует о том, что какой-то крупный участник целенаправленно собирал пакет этих акций. Как было отмечено выше, несмотря на публикацию негативного для держателей привилегированных акций события и снижения их рыночных котировок больше чем на 15%, крупные покупатели не исчезли, а лишь переместились в область 10000 тенге за штуку. На что они рассчитывают сейчас? Задрать рыночную цену до 7 января 2018 года и выставить весь пакет к выкупу компании по этой цене? Или имеют планы уронить цену с целью повышения скупок, рассчитывая, что РД КМГ в будущем выплатит крупные дивиденды на привилегированные акции из оставшейся суммы кэша после выкупа ГДР и простых акций?

К сожалению, все, что остается – это следить за рыночной ценой до 7 января 2018 года. Один плюс в данной ситуации заключается в том, что привилегированные акции хотя бы не упали до той цены, с которой начала несколько месяцев назад - на уровне 7000-7500 тенге за штуку.

 

PS Я обращаю внимание, что подготовил данный анализ лишь для повышения осведомленности держателей привилегированных акций относительно тендерного предложения РД КМГ с той позиции, как это вижу я. В условиях действия выше перечисленного множества нерыночных факторов никаких рекомендаций, в том числе намеков, в том, что делать дальше, быть просто не может.