Как и обещал, провожу оценку простых акций КазТрансОйл, в рамках которой раскрою некоторые профессиональные секреты того, каким образом аналитики проводят соответствующий анализ. Думаю, раскрытие деталей оценки будет полезно еще и в том плане, чтобы ее потенциальным получателям выработать лучшее доверие (или недоверие) к фундаментальному анализу.
И так, КазТрансОйл является одной из 9 акций, которые входят в индекс KASE и имеют относительно высокую ликвидность. Бизнес компании многим известен и понятен, поэтому я не буду подробно останавливаться на нем. Скажу лишь, что КазТрансОйл является организацией способной и выплачивающей существенные дивиденды. Этот факт обязывает меня использовать в качестве вида оценки модель дисконтирования дивидендов, но она относительно проста и, как говорится, чисто для академического интереса я стартую оценку с модели FCFF. В последующих частях будет проведена оценка КазТрансОйл методами дисконтирования дивидендов вместе с рассуждениями об эффективности дивидендных политик компаний.
Шаг 1. Выбор модели
В соответствии с теорией Асвата Дамодарана есть 5 основных видов фундаментальной оценки (модель дисконтирования дивидендов, FCFE, FCFF, APV и модель избыточных доходов). Первое, что важно отметить – это тот факт, что все без исключения модели в теории дают абсолютно идентичный результат (вплоть до десятичных), и аналитик, выбирая ту или иную модель, руководствуется соображениями ввода как можно меньшего числа предположений. Здесь опровергается точка зрения о том, что более сложные модели являются более эффективными. В действительности теория оценки стремится к их упрощению.
Так, например, считается, что FCFE (модель свободных денежных потоков на собственный капитал) является более подходящей для стабильных компаний, поскольку в этой модели важно использовать довольно четкое соотношение собственного капитала и долга. В FCFF (модель свободных денежных потоков на фирму в целом) такого предположения вводить не надо, поэтому эта модель лучше подходит для компаний с изменчивым балансом. Модель избыточных доходов подходит для финансовых организаций, в частности банков, поскольку в ней не надо проводить разделение обязательств на процентный и непроцентный долг (у банков есть сложности с этим, в частности считать ли депозитный портфель чистым процентным обязательством?). Пока прошу не заострять на этом внимание, поскольку все модели в будущем будут показаны подробно.
Зачастую обычные пользователи путают понятия капитала и собственного капитала. В оценке акций это – разные экономические категории. Собственный капитал есть собственный капитал, тогда как капитал – это сумма собственного капитала и процентного долга, включая финансовую (но не операционную) аренду. FCFE – это модель оценки потоков, приходящихся на собственный капитал. Здесь в качестве основы берется показатель чистой прибыли, поскольку именно с него выплачиваются дивиденды акционерам и осуществляются выкупы акций. В то же время FCFF – это модель оценки потоков, приходящихся на акционеров и кредиторов, и здесь в качестве основы потока берется операционная прибыль после вычета корпоративного налога, то есть до вычета процентов по долгу. Иными словами, EBIT*(1-T) является источником погашения как дивидендов, так и процентов по займам. В качестве последнего этапа в модели FCFF от полученного результата по потокам отнимают текущую величину долга, и таким образом образуется стоимость собственного капитала.
Обратите внимание, что FCFE и FCFF отражают поток, который компания способна максимально выплатить на дивиденды без ущерба своей инвестиционной деятельности (отсюда и название «свободный»). На практике же ситуация с выплатой дивидендов может отличаться: компании могут платить меньше или больше, чем они могут себе это позволить, и здесь рациональным является использование модели дисконтирования дивидендов. Но только в том случае, если у вас есть веские основания полагать, что в будущем дивидендная политика компании не будет оптимизирована (то есть останется неэффективной в ту или иную сторону).
FCFE и FCFF являются абсолютно идентичными моделями в том случае, если компания не располагает долгом. Такое положение наблюдается у КазТрансОйл, которая не имеет процентных обязательств. Тем не менее, данный анализ не зря назван оценкой FCFF, поскольку все последующие шаги будут объясняться с позиции именно этого метода.
Шаг 2. Подготовительная работа – работа с отчетностью
Оценивая КазТрансОйл, первым делом я формирую аналитическую отчетность. В отличие от управленческой финансовой отчетности или отчетности от аудиторов она характеризуется тем, что мы допускаем в отчетности некоторые важные корректировки, влияющие на конечный результат. Конкретно по КазТрансОйлу я взял ежегодную аудированную отчетность с 2011 по 2016 годы и забил ее от новых чисел к старым. Другими словами, я забил сначала отчетность за 2016 год, последними – данные аудита за 2011 год. Параллельно я проверил комментарии аудитора (выражал ли он мнение с оговоркой): в случае КазТрансОйла Эрнст энд Янг провел аудит без замечаний. Это – важно, в частности должно выполняться условие о непрерывной деятельности, поскольку все модели дисконтирования автоматически предполагают, что компания не обанкротится и соответственно будет продолжать свою деятельность в долгосрочной перспективе. Если условие о непрерывной деятельности не выполняется, выбираются другие модели оценки акций – например, оценка чистой стоимости активов (или реальной стоимости собственного капитала, скорректированного на любые обесценения активов).
Для того чтобы превратить отчетность КТО в аналитическую, я провел лишь одну корректировку. В частности посчитал долгосрочные депозиты, отражаемые в долгосрочных активах, деньгами и соответственно перевел их в финансовые инвестиции в краткосрочных активах. Как будет видно далее, эта корректировка является важной.
Следует отметить, что анализируемая отчетность КТО является консолидированной, а это значит, что в балансе и отчете о прибыли операции материнской компании и ее дочерних организаций представлены в общем виде. Кроме того, компания имеет инвестиции в совместные и ассоциированные компании, что конкретно в отчете о прибыли влияет на результат конечной чистой прибыли. Правильнее было бы оценить все компании по отдельности (поскольку они имеют разные размеры и операционные профили), но иногда, как, например, сейчас, это не представляется возможным из-за того, что компании могут не раскрывать в полной мере свои инвестиции, и это не говоря о том, что такая подробная оценка займет больше времени. А, как известно, фактор оперативности и своевременности подготовки данных имеет важную роль. В частности этот анализ КТО занимает всего один рабочий день.
Шаг 3. Оценка абсолютного значения операционной прибыли и ее нормализация
Первое с чего начинается анализ результатов деятельности КТО – это с показателя выручки. Я вижу, что с 2011 по 2016 годы выручка КТО возросла со 140,5 до 207,1 млрд. тенге, но в 2016 году по сравнению с 2015 годом сократилась на 2,8%. Себестоимость вела себя довольно устойчиво, а вот общие и административные расходы – нет. В частности в них присутствует волатильная статья резервов по сомнительным долгам. Для примера в 2015 году эти расходы составили 0,1 млрд. тенге, в 2016 – 1,7 млрд. тенге. Все это дает основание для нормализации, и в частности я выбираю метод обыкновенного арифметического усреднения этих расходов за 2011-2016 годы. Таким образом, конкретно для 2016 года резервы по сомнительным долгам были взяты на уровне 0,3 млрд. тенге при фактическом значении за этот период в размере 1,7 млрд. тенге, что чистым итогом повлияло на рост операционной и чистой прибыли за 2016 год на 1,3 млрд. тенге.
Поскольку у КТО отсутствует процентный долг, все финансовые расходы я отношу на прочие расходы. В финансовых доходах я обращаю внимание на доходы, полученные непосредственно по остатку денежных средств и депозитов компании, и убираю их полностью. Это важное допущение, которое отличает модели FCFF/FCFE от модели дисконтирования дивидендов, поскольку в этих моделях допускается предположение, что компания рационально выплачивает дивиденды, и соответственно у нее нет возможности накапливать и содержать денежные средства. Денежные средства из баланса и связанные с ними доходы в отчете о прибыли в FCFF/FCFE полностью вычленяются из анализируемого потока прибыли, но поскольку деньги у компании все-таки есть, они прибавляются в самом конце к полученной стоимости компании по потокам.
Очень изменчиво у КТО с 2011 по 2016 годы вели себя статьи доходов по курсовым разницам, доля в доходе совместных и ассоциированных компаний, а также прочие доходы (расходы), которые включают очень волатильный и существенный компонент – убыток от обесценения основных средств. Все эти статьи были нормализованы, в частности исключены доходы по курсовым разницам и усреднены доля в доходе совместных и ассоциированных компаний и прочие доходы (расходы). Конкретно для 2016 года нормализованные значения доходов по курсовым разницам, доли доходов совместных и ассоциированных компаний, прочих доходов (расходов) составили соответственно 0, -2,8 млрд. и -7,7 млрд. тенге против фактических значений на уровнях -1,6 млрд., 2,3 млрд. и -12,3 млрд. тенге. Чистым итогом это привело к росту операционной и чистой прибыли за 2016 год на 1,1 млрд. тенге. С нормализацией, осуществленной ранее по резервам по сомнительным долгам, это привело к росту операционной и чистой прибыли в 2016 году на 2,4 млрд. тенге. Таким образом, фактическая операционная прибыль КТО за 2016 год составила 50,0 млрд. тенге, нормализованная – 52,4 млрд. тенге. Обратите внимание, что оба показателя являются неденежными, поскольку ранее мы исключили из расчетов доходы от остатка денежных средств и депозитов. EBIT*(1-T) с учетом законодательной ставки налога на прибыль в размере 20% составила 41,9 млрд. тенге. Буквально она звучит так: неденежная скорректированная операционная прибыль после выплаты корпоративного налога. Именно это значение будет взято в качестве базы денежного потока, но оно еще не представляет собой поток FCFF. Для того чтобы определить размер последнего, нам важно понять, какую часть EBIT*(1-T) компания вновь реинвестирует в бизнес. Разница между EBIT*(1-T) и реинвестицией и будет поток FCFF.
Почему мы исключили из расчетов доходы (расходы) от курсовых разниц? У КТО они были сформированы преимущественно от пересчета ликвидных активов, часть которых компания удерживала в иностранной валюте и в частности во время крупной девальвации курса тенге 2015-2016 годов. Эти доходы уже отражены в текущем остатке денежных средств компании, которые мы будем прибавлять к ее стоимости по потокам в конце оценки. Между тем, КТО не имеет долга, но зачастую бывает так, что доходы (расходы) по курсовым разницам возникают у казахстанских компаний еще из-за пересчета процентных обязательств (соответственно их понижения или увеличения) в результате изменения курсов валют. Эти доходы (расходы) также бы игнорировались нами, поскольку текущая величина долга, которую мы отнимаем в конце оценки, уже отражала бы их пересчет в результате изменения курсов валют. Если бы мы не сделали так, то произвели бы двойной счет одной и той же операции.
Ссылка на вторую часть анализа.