Рост акций KAZ LN не мог оставить равнодушным даже самых равнодушных инвесторов. Еще бы! Увеличение рыночной стоимости с 0,5 GBP в самую острую фазу кризиса на рынке в 2015 году до текущих 8 фунтов за акцию сполна вознаградило терпеливых, но в то же время породило закономерные вопросы. Первый из них: продолжат ли акции рост и до какого уровня? Для объективности следует отметить сохранение в бумаге сильного бычьего импульса, о чем говорит почти непрерывное вертикальное увеличение с середины 2016 года. Таким образом, что это – сохраняющаяся эйфория играющих на ней инвесторов или обыкновенная коррекция до справедливой фундаментальной стоимости компании? Например, та, что похожа на происходящее в настоящее время бычье движение в акциях Сбербанка. Уместно отметить, что еще на стыке 2010 и 2011 годов простые акции Kaz Minerals достигали в цене 16 фунтов.
Фундаментальный профиль усиливается на росте цен на металлы, девальвации тенге и увеличении реального производства
Рост рыночных цен на металлы и, в первую очередь, на медь, девальвация курса тенге и увеличение реального производства вместе со снижением капитальных затрат существенно усилили инвестиционно-финансовый профиль Kaz Minerals за последнее время. В финансовой отчетности компании наблюдается ряд позитивных изменений. См. графики ниже, которые говорят сами за себя.
В общем и целом цена адекватно отражает текущую рыночную конъюнктуру
На текущем этапе изучения бизнеса компании я решил подойти к оценке ее стоимости весьма просто, максимально упростив оценочную модель, в первую очередь, для лучшего понимания ее заинтересованными инвесторами. В частности я решил подойти к оценке по методу опровержения или подтверждения текущей рыночной цены, то есть от обратного. Приступим…
В настоящее время акции KAZ Minerals торгуются по цене 8 фунтов за штуку, что подразумевает показатель рыночной капитализации на уровне 4872 млн. долларов США с учетом находящихся в обращении 458,4 млн. простых акций (8 * 458,4 * GBP/USD). И на уровне 3649 млн. долларов США за вычетом свободной наличности, находящейся на балансе компании (1223 млн. долларов США, или 2,0 фунта на акцию). С учетом имеющегося на 1 июля 2017 года процентного долга на сумму 3665 млн. долларов США неденежный показатель EV компании (собственный капитал и долг) я оценил в 7314 млн. долларов США (4872-1223+3665).
Для оценки коэффициента WACC, который получился у меня на уровне 9,7%, я взял безрисковую ставку для США в размере 4%, бету субъективно на уровне 1,8, премию за риск инвестирования в казахстанские акции в размере 5,5%, стоимость долга на уровне 5,6% и 50-процентную долю долга в структуре капитала ( [4%+1,8*5,5%]*49,9%+5,6%*51,1%).
Если предположить, что KAZ Minerals характеризуется нулевым номинальным ростом оперприбыли в будущем, текущий коэффициент EBIT*(1-T) компании складывается на уровне 713 млн. долларов США, что получается в результате обыкновенного перемножения EV и WACC (7314*9,7%). В то же время если предположить, что номинальный рост оперприбыли компании в перспективе будет расти на 2% бесконечно долго, то текущий EBIT*(1-T) компании должен составлять в настоящий момент 555 млн. долларов США. Формула – чуть сложнее, но это – все тот же расчет, основанный на теории Гордона. Выглядит так: EV*(9,7%-2,0%)/(1+2,0%). И так, где в реальности находится текущий EBIT*(1-T) компании? В частности попадает ли он в диапазон 555-713 млн. долларов США?
По результатам 1-го квартала 2017 года KAZ Minerals получила неденежную нормализованную операционную прибыль после выплаты налога в размере 231 млн. долларов США. Но этот показатель – полугодовой, который сложился при продажной цене меди компании на уровне 5600 долларов США за тонну, и за счет выпуска в 1-м полугодии только меди в объеме 118,0 тысяч тонн. Под рукой нет Блумберга, но по графику я вижу, что средняя цена на медь в 1-м полугодии сложилась примерно на уровне 6000 долларов, тогда как в настоящий момент торгуется на 10% выше этого среднего уровня (6600 долларов). Кроме того, известно, что по результатам 2017 года KAZ Minerals намерена увеличить производство меди в катодном эквиваленте до 225-260 тысяч тонн, тогда как по результатам 2018 года довести реальное производство до 300 тысяч. Таким образом, корректировка полугодового EBIT*(1-T) будет выглядеть так: 231 млн. долларов США / (118 тысяч тонн меди / 300 тысяч тонн меди) * (1+10-процентное изменение цен на медь) / ((1+9,7%)^2). Я обращаю внимание, что последний член отражает приведение будущей стоимости оперприбыли к настоящему моменту по вычисленной ранее ставке WACC. На выходе получаем нормальный EBIT*(1-T) компании в размере 537 млн. долларов США. Это дает основание полагать, что рынок оценивает компанию в настоящий момент в общем и целом адекватно. См. выше полученный диапазон 555-713 млн. долларов США.
Исходя из всего вышесказанного, следует сделать несколько замечаний:
Очень похоже, что рыночная стоимость KAZ Minerals учитывает рост цен на медь, девальвацию курса тенге и увеличение реального производства до заявленного компанией уровня в размере 300 тысяч тонн в катодном эквиваленте. Соответственно будущий рост в значительной степени должен происходить за счет увеличения цен на медь. Во-вторых, при подсчете коэффициента WACC я использовал довольно высокую бету на уровне 1,8. В реальности же в терминальном периоде по мере стабилизации деятельности компании бета должна понизиться. В третьих, некоторые могли обратить внимание, что в расчете я использовал EBIT*(1-T) вместо потока FCFF, который, как известно, складывается после вычета реинвестиций. Но здесь я хочу отметить серьезное снижение капитальных затрат компании, которые уже в настоящий момент в значительной степени закрываются амортизационными отчислениями. В обозримом будущем предполагается, что коэффициент реинвестирования понизится до нуля. Я буду изучать этот вопрос, но пока он по большому счет остается открытым. При этом я обращаю внимание, что в ближайшем будущем компания будет, скорее всего, направлять свободный денежный поток не на выплату дивидендов, а на снижение чрезмерного уровня долга. Предположительно Kaz Minerals пойдет на снижение долга в структуре капитала с текущих 50% до 30%. Наконец, в модели не учитывается рост рентабельности компании, который может произойти за счет увеличения реального производства (эффект разводнения постоянных расходов) и последующей девальвации курса тенге.В будущем я намерен провести полноценную оценку компании.